“8号文重分理财蛋糕 理财产品收益降低我该如何办”

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一则《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(即“8号文”)在市场中引发轩然大波。关注这一政策的不仅

一则《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(即“8号文”)在市场中引发轩然大波。关注这一政策的不仅是银行，还有信托、券商资管和基金子企业。

虽然听起来像是只在金融机构内部讨论的话题，但在新政中，任何难解的专业名词和别扭的表现都失去了听普通人的乐趣。 但是，在时间上，我们发现，对所有理财者来说，金融机构内部业务的快速发展和深入接触各方面利益的这些干涩条款，影响着我们熟悉的理财品种和渠道，影响着我们最关心的理财利益

《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》的要点在于几个方面：

其一，确定各理财商品和投资的资产(标的物)应一一对应，各产品分别管理、结算，银行资金池模糊的时代即将结束，银行理财资金池将成为信托、证券公司资金管理、资金子公司等领域的资金

其二，确定了商业银行理财资金投资非标准化债权资产的总额限制，即理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

其三，提出“标准化债权资产”的概念，主要是债券。 《通知》提出的“非标准化债权资产”，是指未在银行间市场和证券交易所市场交易的债权性资产。 因此，债券类产品被定性为标准化债权产品，受益权、票据等理财高收益来源均被定性为非标准化债权资产。

tips

“资金池”模式是指银行首先建立资金池，包括股票、货币市场工具、债权、同业拆借等副本，再建立一个资金池，将众多客户的资金放入这个资金池。 顾客购买的是各种组合投资的理财产品。 最大的好处是不同类型、不同期间的多种产品对应多种资金。 这种财技商品银行通过滚动发行、期限不匹配等方式运营。

“8号文”的前世

银监会出手，其实只是“靴子落地”，规避因银行理财产品新闻不透明而引起的流动性风险才是最终目标。

银监会终于着手银行的资金池模式。 3月25日，银监会发布《关于规范银行理财业务投资运营相关问题的通知》(以下简称《通知》) (银监会年8号文) )时，领域内外的人都松了一口气。 因此，这次监管是意料之中的事。 只是，大家一直在等“靴子落地”。

在《通知》中，银监会对银行理财产品投资非标准化债权资产的行为进行了约束，在要求资金来源一一对应之外，还提出了限额管理的大体上。

现有数据显示，截至年底，银领域的财富科技商品余额为7.1万亿美元。 根据《通知》的要求，其中投资非标准债权的资金为2.8万亿元。

问题由来已久

银监会这次的监管，不是突然袭来的，早在年就有监管意向了。 年，银监会曾取消了不少财技术商品，也取消了对应多种资金的“资金池”模式，当年发布通知，强调各财技术商品要分别核算、规范管理。 年10月，当时的中行董事长肖钢公开披露了资金池类理财商品的风险，但由于期限的不匹配，本质上是“庞氏骗局”。 该发言表明了监管层对资金池模式的态度，监管层插手资金池模式只是时间问题。

事实上，谈到资金池的运作模式，就一定要提信托。早在2006年资金池模式就已经出现，此模式的前身是银行推出的新股申购类理财产品通过信托打新股所形成的资金池。作为当时的一种金融革新，曾经风光无限，到2007年时，融资类的信托计划逐渐增多，开始逐步进入资金池所对应的资产之中，通过各种期限错配，快速发展成现在所看到的银行理财产品的重要配置。

银监会插手的理由

此次银监会出手资金池类产品，其中一个原因是，当“大锅烩”新闻不透明，而后续资金不足时，会引起流动性风险。对投资者来讲这是资金池类产品的一大弊病。

事实上，银监会也确定了此次资金池类产品的监管有两个原因。 首先是规范银行过快的资产规模。 其次是将这些资产和银行现有的表内业务剥离、透明化。

在过去的几年中，城商行和一点股份制银行的理财产品发行规模和数量突飞猛进，有数据显示，城商行的理财产品发行规模在最近几年以每年约200%的速度增长，而根据普益财富的数据统计，在年，我国银行理财产品发行规模超过20万亿。这样的增长速度和大力发行资金池产品不无关系。

银行通过各种组合投资的方法避免信贷额度的监管。 由于期限的不匹配和收益的不匹配，导致了钱包商品的投入变得模糊了。 例如，投资者可能购买了10万元的财富科技商品，其中9万元的融资项目与1万元的银行同业拆借相结合。 另外，资金池类产品中，银信合作、银证合作类的业务非常多，通过组合投资和各种机构间合作规避了贷款额度和监管要求。 商业银行也扩大了信贷的投入额。 影响国家宏观政策法规和货币政策的执行。

此外，在这些银行通道业务中，虽然是银行的表外业务，不在银行的信贷监管额度之内，但是业内默认的仍是银行要为此部分资金兜底，银行通过承诺回购等方法为这些资产进行担保，当一个银行内的资金池规模相对银行的总资产规模较小的时候，对银行的影响或许不大，但是对于哪些本身资产规模较小的城商行，资金池类规模过大，就会出现系统性风险。

实际上，此次8号强调了非标准化债券资产的概念，将银行间和交易所未交易的资产全部归纳为非标准化债权资产，几乎涵盖了信托、证券公司、基金、产权类交易所挂牌的产品。

最熟悉的变化是什么

当王女士(化名)再一次来到单位楼下某商业银行的网点办理理财业务时，她突然发现，确实和以前不太一样了。

王先生在这家银行理财两年了，现在是这家银行的贵宾理财客户。

王女士此前一直购买的是这家银行滚动发行的一款60天的短期理财产品，预期年化收益率在4.5%左右，在考察了各家银行后她发现，每家银行的短期理财产品，从期限到收益都媲美。

实际上，截至8号文，各银行资金池类产品的差异化并不明显，从收益到期限，甚至投资组合方法也相差不大。 商行在储蓄压力之下，将比国有银行和商业银行提高0.7个百分点的收益。

那时当王女士尝试咨询了几家银行的顾客经理，询问此类短期产品的情况时，几家银行如同统一口径通常：“这是一款非保本的浮动收益产品，是组合投资于很多标的的产品。”当王女士进一步询问“到底投向哪里”时，顾客经理都会略有敷衍地说道：“您知道这些也没用，投资情况是非常多而杂的，您只要知道到期能拿到这些收益就可以了。”

资金池类理财产品多呈滚动发行，具有期限短、非保本浮动收益、预期收益率高等优势。

既然大同小异，王女士就选择了距离自己最近的一家银行购买此类产品，而且一连购买了十几期。

拿到财技商品证书时，只有极简单的几页合同，投资标的罗列着“无数”的投入，王先生怎么也不知道，自己的这笔钱到底去了哪里，但幸运的是她在这两年里购买了

可这一次来到这里，接待王女士的顾客经理告诉她：“这款理财产品已经停止发售了，不过您可以购买其他系列的产品。”

上百家上市的产品停止上市也不足为奇。 小王没在意，办完手续后，开始看现在正在发售的产品，预计半年期、一年期的产品数量会增加，以前很多一个月、三个月的理财产品会非常少，收益率也会下降到4.2%左右。 这让王先生非常不满，但客户经理说:“现在我们银行做的产品收益在这个区间，但我们保证了本金和收益。 如果想购买预期收益高的产品，不保证本金和收益，可以接受吗？ ”。

王女士想，自己已经买了两年理财产品了，都说是不保证本金和收益的，不也都兑付了。于是要求顾客经理给自己介绍这类产品。

这次的顾客管理者很好地介绍了产品的情况，向王先生强调，购买这个产品，收益高达4.6%，但风险也很高。

王女士后来去了几家银行咨询后发现，银行的顾客经理都会告知产品投向，但是收益也都有所下调，而且可选择的产品数量变少，甚至一家此前连续发产品的城商行目前没有在售的理财产品。

最终王先生选择了银行发行的、非保本浮动收益产品。 顾客经理向她说明了产品的资金投入和各部分的配比。 王先生选择的产品，60%投入公司借款，40%投入银行存款，资金和投资目标一对一对应。

王女士发现，此前对理财产品的投资情况不明白，并不是自己的理解能力问题，而是银行的资金池产品特点就是如此，现在可以清楚了解自己的钱具体投向哪里。此外，8号文后，理财产品选择性变少，收益率变低，不过，选择高收益的产品时，顾客经理会坚持告诫是不保本的，要注意风险性。

银行理财产品:不仅不兜风

8号文一出，对普通理财者最在乎的、近年来快速发展最为迅速的银行理财产品来讲影响巨大，了解新政所引起的银行内部理财业务的重大调整，也就明白我们自己将要面对的最切身的一些变化。

8号文对财物科技商品的影响逐渐开始显现。 将来发行的产品要求一对一，不会再获得与《天书》相同的财产技术商品证书。 重读很久也不知道自己的钱通过银行投到了哪里。 在投资者购买产品方面，银行不会再“兜圈子”。 此前，在购买产品之前，投资者曾多次警告“投资有风险，盈亏自负”，但银行模糊地告诉投资者“银行和某企业都要对这笔钱负责”。 今后不会出现这种状况。

未来银行理财产品发行有那些特征？银行理财产品该如何买？我们需先看8号文后，银行会有那些改变。

银行理财投资业务进入调整期

按照巴曙松公开的观点看，年，银领域总资产130万亿，到目前为止，理财产品规模总量为8万亿左右，按照8号文的双限要求计算，非标债权规模不得突破2.8万亿(8×35%)，但实际上可以达到5.2万亿(130×4%)。目前非标债权资产预计在4万亿左右，只要提升总体理财规模即可将非标提升到5.2万亿。

据银率网统计，在发行财科技商品的90家银行中，仅24家银行发行的财科技商品，以非标准化债权资产为投资标的的财科技商品所占比例不足35%，绝大多数为小型城市商业银行。

在这其中，由于非标规模和银行总资产挂钩，大银行的特点就非常明显了，而哪些近几年凭借此类业务快速发展快速的城商行就会受严重冲击。

非标准债权规模不达标的银行应该做的就是解决超额部分的非标准债权。 解决方法是，在表内出售、归还或发行不含“非标准债权”投资的理财产品使之变薄。 按照比例，需要发行约1万元不含非标准债权的新产品，可以满足银监会对非标准债权发行的数量标准。

事实上，对于未来发行的非标准债权产品给出了发行比例后，对哪些已经在存续期的资金池类产品，也给出了9个月的调整期，所以整体来看，对存量业务影响不大，也就是说，对哪些已经购买了银行非标债权类产品的投资者来讲，他们没有影响。

另外，对于购买此类产品的投资者来说，8号文的要点是财技术商品资金池的新闻透明度问题，不影响财技术商品的收益兑换。

但是未来对增量业务短期有影响，对非标债权的投资比例限制影响新发产品的收益率，一一对应的规定对增量业务要求即刻生效。未来会减少发行非标债权的产品。

银行的非标准化债权资产投入最多的是矿山、房地产等高利润高风险领域，银行在贷款利率上很积极，这一部分是银行利润的第一来源。

但是8号文承认了非标债权的产品，就不会叫停银信合作等业务，对银行来讲就是业务有影响，但是也终于放心了，鉴于此影响，未来会是资产证券化的快速发展期。随着资产证券化业务放开，未来非标产品会通过资产证券化的形式转化为标准化产品，同时仍能提供高于普通债权资产的收益率，有可能会成为未来银行理财产品的发行新趋势。

8号文还有一条与投资者相关的规定，要求商业银行的理财产品和投资资产对应。 目前，大部分银行已经实现了理财产品的单独管理和结算，但大部分银行还无法实现单独核算，未来可能会延缓银行理财产品的发行规模和数量。

值得观察的是，券商理财产品是此次8号文后的“获利者”，券商的理财产品没有受到8号文的限制，而且券商的资管业务投资标的范围较广，这对券商来讲，未来规模的扩张提供了机会，但是银行对券商资管业务的诉求可能也会受8号文的影响。

第 8号文中的第八条确定规定，不得提供任何直接或间接、显性或隐性的保证或回购承诺。 虽然这对投资者的影响非常直接，但在以往的银行渠道业务中，都有银行的担保回购，投资者购买产品后，最终可以通过银行获得兑付的担保。

非标债权的理财结构和法律关系非常多而杂，在销售过程中银行的理财经理未必可以向顾客解释得那么清楚到位，一旦发生亏损，银行实际上承担了兜底的义务。

另外，以前很多分行都有批准权，可以自己决定工商银行和中国银行等的资金池业务是否纳入项目。 虽然大的分行拥有这个权限，但8日文本以后，银行理财业务的批准权全部由总行批准，确定可以规避风险。

总结来讲，8号文对银行理财产品在规模、时间、具体执行上都进行了指定，未来银行理财投资业务是调整期。

成为基金化财产技术商品或主流

银行理财产品在资金池类模式上受限后，转回到一对一的产品，会导致产品收益和风险分化，因为以债券为投资对象的产品风险和收益都很低，以融资类的项目为投资对象的产品风险和收益都较高。因为此资金池类运作模式可能会成为银行理财产品的过渡性产物，未来基金化理财产品可能会成为主流。

8号定义的非标准化债权资产是资金池模式中非保本浮动收益类产品的主要投资目标，与债券、股票、基金组合投资，为投资者带来高收益。 8号文规定需要“一对一对应”财富科技商品和投资品后，用于在某个财富科技商品中获得高收益的信用资产将减少，预期收益也将下降。

举例来讲，一款投资方向为票据的理财产品，1年期的预期年化收益率大多数可以达到5%以上，但是目前市场上单纯投资票据的收益率远达不到5%，也就是说如果银行把钱所有投资票据的话，不仅不赚钱，还要倒给顾客钱。通常银行在实际操作中，投资票据的金额只有一小部分，剩余的会投资到收益率更高的渠道上，如公司贷款和信托等，这也是现在被监管的非标债权类资产。

通常，银行投资这类产品，除了给顾客带来的5%左右的利润外，自己还有1%到2%之间的利润。 那么，银行投资这些非标准债权产品时的投资收益必须在7%以上。 事实上，在一对一的产品中，银行只获得3%左右的利润。

这么做银行会亏本，可能会取消这类产品的发行。会在监管之内寻找能赚到钱、投资者也认同的产品。

目前，8号文之后，银行理财产品通过投资工具可以做的，首先是增加票据、私募基金、部分券商理财产品等二级市场的投资。 其次是与证券公司的资产证券化、信托支持票据和信用衍生品。

减薄非标准占有率，在财富科技商品上配置大量债券

目前8号文对理财产品的影响开始逐渐显现，多数银行的非标占比超标，在达标之前没有空间来增加新的非标资产，银行只能配置债券等标准债权资产。

但是，各银行突然加大了债券在财富科技商品中的配置比例，导致债券产品上升，导致债市收益率下降，特别是短期债券收益下降更为明显，因为理财资金短期产品占有率很高。 其中，城市投债价格涨幅最大，公开数据显示，今年一季度，城市投债超过9%。

银行想要通过继续增加理财产品余额，摊薄占比，并且配合非标资产处置到期，而债券市场大涨，投资者可以获得收益却十分有限。但是到今年年底，随着非标债权资产处置到期，银行新发的理财产品可能会增加限额内的非标资产。

实际上，去年8月，银监会已经给予银行“注意”，要求实施“新旧划分”。 大体上，新成立的非保本浮动收益的产品要求单独核算，允许一对多、多对一，但不能多对多。 库存的资金池产品，等待财物科技商品过期，暂时不撤除。 这个产品的期限都在一年以内，就是今年

收益降低，期限延长是趋势

wind数据显示，银行理财产品今年一季度预期收益率平均为4.26%，比去年同期下降0.67个百分点，但比上季度略有上升。 第一季度发行的财富科技商品中，最高收益率超过5%的产品只有6.91%。

从发行银行来看，在中资银行中，城商行和农商行发行的理财产品平均预期收益下降幅度最小，平均预期收益率也高于国有银行和股份制银行。

实际上，未来投入债券和货币市场的保本型财富技术商品数量增加，从投资者的角度来看，这类产品保本、收益也很低。

在收益率之外，理财产品的期限也将出现变化，此前的资金池类产品通过期限错配，支撑起了滚动发行的短期理财产品的市场，但是未来短期理财产品数量将减少，8号文将导致未来理财产品的投资期限延长，以匹配所对应的资产期限。

但是，目前投资者对短期理财商品的诉求很高，也养成了短期理财的投资习性。 但是，目前的债市价格逐渐上涨，银行配置债券的价格居高不下，投资者获得的利润有限，银行有可能通过配置债券型基金来吸引投资者。

8号文后需更观察风险

另外，到目前为止投资者的意识中，必须注意的是，中资银行发行的产品中，无论是保本还是非保本，最终大部分都能实现预期的收益率。 投资者只需要关注产品的收益率和期限。 虽然忽略保本和非保本的区别，但8号文以后，由于产品是一对一对应的，投资者需要注意非保本产品的风险性。

理财产品的资金投向不会语焉不详，同样，理财产品的风险性也会更加确定，当投资者未来在购买产品时，风险意识要更强。

实际上，投资标的是债券和货币市场工资的产品风险和收益低，以融资类项目为投资标的的理财产品风险和收益高，实际上，融资类项目的投入多为基础设施类、房地产等项目，期限也较长 投资者在看到高期望收益时，必须注意，随之而来的投资期限长和风险也高。

产品究竟怎样买

关于 产品如何购买，银率网分析师建议，风险承受能力强的投资者应关注城商行发行的理财产品和结构性理财产品，从投资期限来看，投资者应根据自身资金情况合理投资中期理财产品，实现目前的高收益率。

事实上，在银率网看来，8号文对投资者有两点利好：

第一，投资“非标准化债权”的产品受到限制，银行理财资金投资更加规范，不将部分银行理财商品作为渠道业务，而是迂回投资于部分不良债权，让投资者承担潜在的收益和本金兑付风险。

第二，“8号文”要求，商业银行应向理财产品投资人充分披露投资非标准化债权资产情况，包括融资顾客和项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构等。理财产品存续期内所投资的非标准化债权资产发生变更或风险状况发生实质性变化的，应在5日内向投资人披露。也就是说，银行理财产品“不透明”的这一大弊端，将会在未来得以改善和处理，投资者将能够看到具体产品投向，能够了解产品的具体投资收益。此举比较有效保护了投资者的知情权，维护了投资者的好处。

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专访华宝证券研究所副所长赵恒珩：

银行和金融机构的合作空之间的增大

《钱经》：8号文会导致融资价钱上升吗？

赵恒珩: 8号文会影响融资结构，但价格并不一定会上涨。 融资价格与国家整体货币政策相关，短期内对8日文有冲击，诉求下降，价格肯定会上涨。 因为项目有滞后效应。 但是，中长期来说，我认为达到新的平衡状况时，看不到价格是否上涨。

《钱经》：您认为未来的融资结构会怎样调整？

赵恒珩: 8号文限制非标准债权资产，鼓励标准化融资方法，未来融资结构也将调整为标准化。 例如公司债券，8号文之后，公司债券的发行速度会上升。 另外，如果将现有的资产证券化、非标准改造为标准化的融资，供给和诉求都会增加。 另外，任何非标准产品都适合在结构上进行调整，在非标准产品中制作标准化的产品。 这些项目的融资价格会下降，他们的供给和诉求会扩大，但整体上诉求会上升得更快。

另外对于哪些受到限制的非标准化产品，初期可能会有观望期，未来会达到新的均衡。事实上，我认为融资结构的调整和8号文的关系不是直接的，而是要和整个社会的融资总量，整个货币量的环境关联。

《钱经》: 8号文中银行对理财商品的限定非常具体，银行将来有可能开展越来越多的理财业务，你怎么看？

赵恒珩：目前可以看到的一个未来银行理财产品的发行趋势，在银行的理财业务中，资产管理业务一定会有一个的加快快速发展过程。此前越来越多的是在做融资、期限错配、信用错配，或者是通过所谓“监管套利”，这是过去银行理财业务做的事件。虽然也属于资产管理的范畴，但越来越多属于利用银行的信用和资金特点，进行的套利行为。我认为在8号文之后，会延伸银行资产管理业务的内涵，未来银行资管业务可能会有以下几方面能力的提升：第一，风险识别和管理能力的提升，这在8号文中也有所体现，如比照自营贷款的管理流程等这样的流程要求；第二个主动化管理的能力的提升，目前在8号文之后，银行都在债券市场上争抢债券产品，大家都在抢筹码，抢标准化的工具，这是未来银行为做主动管理做准备。

《钱经》:未来银行的财富技术商品发行趋势如何？

赵恒珩：首先，目前银行的理财产品非常一致，各家产品都大略类似，未来的产品会更加丰富，此前是各家银行通过从一个池子中“拿产品”出来给顾客，现在面临的是多元化资产一一对应的产品，各家产品就会有差异。其次，对于银行的顾客结构上，此前银行的产品多数是基于顾客对短期产品的诉求设计的，但实际上银行对于中长时间的顾客的关注度不够，未来银行顾客结构也会面临从单纯的短期到中长时间结合的情况。对银行的资产管理能力提出了更高要求，对其他金融机构来讲，也提供了越来越多业务合作的空间。

《钱经》: 8号文对个人投资者有什么影响吗？

赵恒珩：理财产品更加丰富了，投资者可能会面临越来越多的产品选择，过去都是在包含银行信用在内的一个池子的概念，产品都是同质的。但是如果做拆分，做分层以后，产品可供选择的类型就多了。此外，投资者的风险意识也要加强，应推动“买者自负”的文化，未来投资者需要把理财产品当成资产管理产品来看待，而不应该把理财产品等同于贷款或者是银行存款。

特别采访兴业银行首席经济学家鲁政委:

未来也可有高收益产品

《钱经》: 8号文之后，哪些非标准资产将如何处置？ 8中文对银行有那些影响？

鲁政委：现阶段情况下，非标资产变为标准化资产不太容易，因为标准的融资方法是最便宜的，非标资产按照现有标准是没有办法通过标准债的方法融资的。

但是，这部分公司的融资诉求还需要满足。 与财务报表不完整的公司相比，我建议尽快发放普通版的垃圾债务，给他们发债的机会，要求他们披露新闻，从而为投资者创造高收益。

此外，对于银领域转型来讲，在利率市场化下，银行要减少对利差的依靠，提高中间业务收入，这也是资产管理业务，是可以做的，但是并且要处理两方面问题，首先，银行不能承担隐含的义务，如兜底等；其次，银行要对顾客解释清楚产品新闻，否则最后银行不得不被动承担隐含责任。事实上，8号文用了大量的篇幅把责任、权利和义务罗列清楚，如一一对应，就是不使了银行的隐含义务，否则投资者就会找银行，为什么说我对应的就是亏了？最后还得银行承担义务。

《钱经》: 8号文之后，用财科技商品加大债券配置，融资类项目减少，未来财科技商品收益会不会很低？

鲁政委：不一定，这是普遍的误解，银行也可以通过合规的方法做出高收益。

银行目前发行的财富科技商品不仅预期收益高，预计年化收益为4%~7%，而目前7~10年的公司债务将为6%~8%。 因此，如果假设可以购买7年期、10年期的公司债券来匹配财富科技商品，公司债券的面值变动小，则可以实现比较安全的高收益。 的结构调整在短期内会影响高收益产品的供给，但不会永远断绝。 由于高收益高风险，客户提出这样的指控。 怎样才能满足呢？

《钱经》：利率市场化的环境下，监管机构应该做那些调整？

鲁政委:目前的货币政策与多元化的社会融资结构不一致。 此前所有融资均由贷款处理，但监管层可以通过政策监管控制融资总量。 现在新的融资渠道非常多，货币政策不能像以前那样自由容纳。 所以，目前的问题是货币政策的操作工具和货币政策的操作框架与越来越多样化的融资方法不一致。 此前监管机构可以监管贷款额度，但在当前利率市场化下，适合市场的监管工具不是监管层的政策，而是价格。 具体来说，通过市场价格调整融资供给侧和诉求侧，实现市场平衡。 事实上，对监管层来说，通过各种政策监管来做好“堵塞通道”的工作，掩盖了对真正长时间风险的关注，从一开始就依赖价格工具，使得监管层能够置身于越来越多的银行真正面临的流程风险之中。

《钱经》：银行未来的理财产品可能是基金化的理财产品，您如何看？

(/h ) )鲁政委)银行理财产品的整体方向应该是这样的，虽然一一对应的是基金化，但其实基金依然有缺陷。 例如，一个基金经理可以管理3 )到5 )的基金。 基金也为了争夺名次，最终基金经理为了维持自己的某个产品一直在前，会让其他几只基金为该基金“持股”，所以未来基金化的理财商品可能仍然有不规范的地方。

事实上，真正的规范应该是为每一只基金树立一个stv，设定一个具有特殊目的的主体。这些特殊目的的主体，具有独立的法人地位，可以破产清算，然后也可以和其他主体之间实现真实的出事故的风险隔离，每只产品彼此之间都是互相独立的。所以未来银行应该走向比基金更严格的方法，这样就不使银行承担隐含义务。

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银行股：后市不必悲观

银监会8号文件的上市，短期利空在银行股，为经济复苏增加了变量，市场也这样解读。 但是，从大多数投资者的角度来看，无论出台什么样的政策，最后受苦的都是a股，细说就是股东和基层民众。 但实际上，没有必要对银行股的后市感到悲观。

银监会8号文件的出台引起银行股全面下跌，兴业银行更是罕见地放量跌停。此次银监会对资金池的整治力度可见一斑，虽然市场解读新规对银行基本面影响有限，长时间还有利于银行理财业务持续健康地快速发展，但是新规对经济复苏增添变数，尤其对近期银行股影响更为负面，而银行股这些超级“大象”一旦做“深蹲”，a股不免就要被拉下来一截。

痛苦的总是像a股一样

虽然市场对监管层规范银行理财产品早有准备，但银监会3月28日公布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文件)还是对尚在生死线(60日线)附近挣扎的a股当头一棒。公布文件的当日收盘，银行股全面暴跌，兴业银行更是出现了罕见的巨量跌停，中信银行、平安银行跌幅都在9%以上，银行股的市值一天蒸发超过2700亿元。与8号文件关联的如证券、信托板块均放量下跌。牵一发而动全身，当日沪指更是暴跌2.82%，沪市成交量再次突破1000亿元。

从当天媒体对市场的解释来看，8号文件被认为有利于市场空的文案大致有以下几点。

理财资金投资“非标准化债权资产”的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限；超出上限部分的理财产品的资产规模需要被压缩。这意味着中资银行表外业务的快速发展将受到限制，并且中国经济的增长可能也要因为此放缓。

“如果不按照通知的要求管理非标准债权投资，银行将无法继续办理新业务； 未整顿的库存投资也必须占用银行的资本。 ”这意味着银信合作、银证合作都将参与，在达到数万亿元的同时迅速膨胀的银行理财资金，将被“紧咬”。

根据银监会新规，要求商业银行实现各个理财产品与所投资资产(标的物)的对应，做到各个产品单独管理、建账和核算；同时要合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额等。这将不利于银行资产规模的扩大，出于对银行资本充足率与坏账的担忧，市场的悲观情绪更是放大了这种影响。

其实，其中最引人注目的是对“中国经济可能因此放缓”的解读。 但是，在8日的文件公布之前，市场对经济复苏的放缓做出了反应。 2月以来，钢铁、水泥等周期板块已经率先调整，但此次银监会号令再次打击了市场对经济复苏的预期。

对比政策引起的经济复苏担忧，其负面传导的机制到底怎么？国泰君安拆析师邱冠华拆析，未来3~5个月非标准化债权产品发行将显着放缓，从而信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票增量放缓，引起社会融资总量增长放缓、实体经济流动性趋紧，最终改变市场对经济明确性复苏的预期。静态估算影响社会融资规模1.9万亿元，约占全年社会融资总量11%。

银行长期盈利，短期盈利空

可以看到监管文件要点突出了两点监管要求：不达要求的需计提资本和对理财业务单独建账进行充分新闻披露，首要体现出监管部门加紧对银领域务规范化和透明化管理。

华泰证券拆解师许国玉表示，“这样规范的运营，可以理解为财富科技商品的运营就像基金一样充分的新闻公开，对财富科技商品的监管也像对基金的监管一样，更加规范、严格，有利于长期释放风险。

实际上，许国玉在调研时了解到，目前上市银行基本都已经比较有效实行理财产品分账户运作，理财产品已能够对应到具体资产，并实现封闭运作。理财产品“发短投长”的盈利模式较为普通，可以通过发行短期限的理财产品来配置一个偏长时间限的资产。

另外，根据监管机构的要求，投资非标准化债权资产的余额上限为财富技术商品余额的35%和商业银行上一年度总资产的4%之间哪一个低。 邱冠华认为，35%红线实际上也有应对措施，另一方面，增加“标准化债权”产品的上市规模可以加大分母。 另一方面，可以采取转让部分利润的方法，让信托、资源管理等第三方机构代理部分“非标准化债权”产品，使分子变小。

总体来看，8号文件对银领域整体的业绩影响是基于理财产品的业务收入增长放缓或减少，实际上理财业务占整体银行收入的比例很小，而且只是部分收入受到影响，因为此对银行的直接盈利影响不大。根据招商证券测算，8号文件对上市银行整体利润的负面影响不超过3%。新规对银行基本面的影响短期内并不大，而长时间却有利于银行理财业务持续健康快速发展。

银行股后市不必悲观，以兴业、民生、平安为先

在3月28日的恐慌性杀跌后，市场对银行股的悲观情绪开始蔓延，担忧纷至沓来。此前，邱冠华拆析，银行股将间接受到波及，本轮银行股上涨的逻辑遭到破坏，短期股价将承压。

随着银行股的下跌，证券公司拆迁师的电话也几乎破裂。 邱冠华说:“周末休息期间，有近100名顾客打来咨询电话，数量也创下了本人工作的最高纪录！ ”。 可见银行股在市场上的地位和关注程度。

邱冠华认为此轮银行股的恐慌性杀跌，并不是政策利空的真实程度的反映，越来越多是交易层面，银行股获利盘较多加上流动最好，自然成为降低仓位的首选。

(/H ) )恐慌过后，邱冠华大力投资银行股，表示:“今年的经济状况并不比去年差，但只有微弱的复苏。 新政府接班后，反腐倡廉将压低房价。 在这种背景下，白酒不能喝，医药贵，剩下的市值太小，没有最优和次善的情况下，估值低、增长明显的银行股成为了必须的选择。 ”

“银行股跌到现在，我已经不再那么悲观了，再恐慌性杀跌已经很不明智。目前，银行股又重新回到了1.02倍的pb，a股板块第二低，5.81倍的pe，全球银行股最低。即使看空后市，银行顶多上演一米跳板，缺乏基本面的高估值小股票将是十米跳台。再逢恐慌性杀跌就是战术性建仓的好机会，买入依然首选兴业、民生和平安。”邱冠华在报告中写道。

从证券公司的角度来看，新规则对银行的财富技术商品和信托产品的影响还需要时间。 海通证券银行首席拆股师戴志锋表示，“经济复苏预期加流动性宽松”是银行股的最佳环境组合，但只有经济和流动性至少一方发生了变化，领域才有配置价值。 新规则需要在空之间交换，短期内不建议反弹。 只要经济没有大问题，毫无疑问是值得配置的，pb将守住1倍的估值底线，有望每年带来10%以上的稳定收益。

采访了《华尔街日报》中文版专栏作家傅帕峰:

银行股系统性机会短期缺失

《钱经》:加强银行改革和监管似乎是未来的趋势。 前几天采访谭雅玲时，她认为中国金融快速发展的核心是银行的改革。 你怎么看待银监会的这一举动对中国金融市场的影响？

傅峙峰：此次银监会加强对影子银行的监管，首要目的应该是比较确定的，就是加强对影子银领域务积累的风险的监管。自监管部门加强对信贷业务管制以来，银行放贷规模受限，并且因为宏观资金面宽松，所以利差不断收窄，如果再没有经济起色带来的诉求，银行的盈利增速是面临下行压力的。这是现在银行依然面临的问题。然而，银行自然不甘愿受到监管束缚自身经营，所以就开辟了影子银领域务，通过资产表内转表外绕开监管，得以高速发展。

由此可见，这几年影子银行规模的快速发展，与监管层加强信用管制的节奏完全一致。 出于这一考虑，银监会加强了监管，因为银行领域绕过这一监管的业务规模将超高速发展，其中可能含有风险。 此次文件8号抛开了技术监管，其实给影子银行一个正名，今后可以按规定迅速发展。 这其实是监管落后于业务操作的一贯问题。 既然给影子银行起了正名，就意味着新出现的融资渠道可以继续展开，这可以稳定中国经济，但也给它带来了沉重的诅咒，限制了其规模的增速。

《钱经》：您认为目前银监会对资金池的管理，对银行的影响怎么？

(/h ) (傅峙峰) )对银行的影响必须分开来看。 民生、兴业这样的银行其实超过了8号文件规定的标准，但大型国有银行和整体规模仍处于快速发展(/k0/)之间，所以这些起步较晚的大型银行在这方面还在继续做(/(/k0/) )之间。 起步早、大胆的银行快速发展不仅受到限制，而且必须清理非标准资产，这将负面影响银行的盈利增长。 但是，是否要绕开新业务，加大资产证券化力度，以填补目前的业务限制，值得关注。

《钱经》：那么基于银监会对银行的监管，对银行股的影响似乎非常严重，您认为银行股的投资价值怎么？之前海内外投资机构倡导价值投资，银行股的低估值所带来的投资价值，而今银行股似乎却在走向颓势？

傅峙峰:从估值和分领域的快速发展前景来看，我认为一季度的走势完全过头了。 四季度中国经济快速发展，企业稳定，资金面有改善，银行股有估值修复的诉求，pb一般回升1倍以上，但利润增长率下降的趋势没有变化。 这意味着股价实际上只能迈出修复的一步，暂时没有看到持续上涨的动力。 民生、兴业、平安在创新业务上本来就有特点，因此给予领域高于常规水平的估值是合理的。 只是，现在正在接受政策监督，其评估额也必须打折扣。 应该说，当前银行股走势一方面合理修正了一季度过度乐观的预期，另一方面反映了经济基本面和监管风险的实际情况。

《钱经》：银行股作为市场重要的权重，您认为此次银监会对资金池的影响会不会对整个市场产生长时间的影响？

(/h/)傅峙峰)考虑到纯粹是修改的影响，目前中国经济企业稳定，没有比这更糟或更强的趋势。 在反映了上述风险和修正要求后，我认为银行股没有更大的系统性风险，对市场整体的影响应该是中性的。

《钱经》：最近您提到，低通胀和低增长的经济环境，在缺少了政策干预的情况下，各周期性领域的调整表现差异化会更加明显，市场真正出现好的趋势，会是多而杂而漫长的过程。能够谈谈您对不同投资者在投资银行股和股市的个体意见吗？

(/h/)傅峙峰)银行股估值修复后，暂时看不到更好的投资机会。 银行作为中国经济快速发展最重要的融资渠道，也要看对经济快速发展是否有牵引力。 目前，我国政府对经济增长的诉求不高，融资监管仍在持续，未来直接提高融资比例更大，银行的系统性机会可能会短期丧失。

8号文考验机构的风控能力

银监会8号文件矛头直指银行资金池，而早在去年12月，证监会主席助理张育军就首次确定表态禁止券商从事资金池业务。基金子企业则想趁此机会“捞一笔”，但资金池不是谁想玩儿就能玩儿的，投资者要密切关注其偿付能力。

基金子企业的机遇与挑战并存

在银行资金池业务被限制的大背景下，或许给基金子企业带来了机会。日前有媒体就从深圳一基金子企业内部人士处获悉，其正在快速发展资金池业务。这一说法也从深圳金融猎头那里得到了证实。

资金池是一种很形象的说法，以银行为例，银行大量发行短期的理财商品，这些钱都混在一个“池子”里统一运营。 募集的资金达到一定规模时，如果有产品，只需要从池塘里取出一些钱支付给投资者。 一个产品出现问题，就会极大地考验银行的风险管理能力。 与银行、证券公司、信托相比，基金企业子公司最大的特点是目前的监管层不要求风险资本和净资本。

有拆析认为，作为后来进入资金池业务行业的基金子企业，可模仿的对象，最直接的范本就是信托资金池。资金池业务对基金子企业的风控和偿付能力带来极大的考验，对于刚刚成立的基金子企业，在其安全垫尚未增厚的情况下，基金子企业如果成立资金池相应的产品安全性将会与预期相差较远，投资者需要注意其潜在的风险。

另一方面，与8号文相比，要求实现各财技术商品和投资资产的对应。 考虑到目前80%以上的银行理财产品都是“多对多”，在银行找到新的替代方法之前，新产品必然会缩小。 即使找到替代方案，盛况也难以再现。 然后对每种产品分别进行管理、核算，大大增加产品的运营管理价格，管理价格的增加在一定程度上导致产品整体收益率的下降。 银行的理财产品可能会下跌，这也为短期理财基金提供了扩大的机遇。

其次，在降低非标准化债权资产(简称“非标”)占比的压力下，商业银行理财产品纷纷加大债券配置力度，近来债市刮起了一股抢债风。投资者可关注前期成立的短期理财基金，其具有先发特点，有可能取得相对很高的收益。

证券公司的资金池业务早就停止了

在证监会的大力支持下，券商业务得到松绑，券商资管快速发展迅速，目前已达到万亿元规模。但资管急剧膨胀的背后，首要是借助银行票据和资金池业务。券商资金池业务模式与此前的资金池信托产品相近，后者的模式为，向投资者发行产品时，没有确定揭示投资标的，募集资金完成后树立的资金池由信托企业自主管理运作。

此前，外经贸大学公共政策研究所主任研究员苏培科为了避免监管和风险转嫁，以银行和信托拉拢证券公司，银行作为出资人、证券公司作为管理者、信托作为发起人，以“银证信”三方合作的名义空子 在这种创新的名义下挖掘空的方法是目前我国金融分工监管下的典型特征，利用不同的监管主体进行监管“套期保值”，但资金池自身的风险和风险并没有得到任何缓解。

对比券商资金池业务，去年12月，在深圳召开的“证券企业风险管理培训会”上，证监会主席助理张育军首次确定表态禁止券商从事资金池业务，“不要盲目地追逐银行理财和信托，绝对不能搞资金池业务，不能搞项目和资金不对称的业务”。

今年1月，海通证券公布了看似创新的可在本公司柜台( otc )转让的集合计划。 该产品被冠以“otc”之名，但其背后对应的是期限稍长的债券和其他固定收益产品，与银行理财产品非常相似，具备“资金池-资金池”模式的常规特征。 由于该产品涉嫌违规，证券监督管理委员会对其进行了检查，暂时未经批准发行。

信托:有点不自然

信托有些不自然。8号文虽然剑指银行理财业务，但是其中对银行资金对接单一信托、代销信托产品等方面都有所限制，这对信托的未来业务快速发展影响力。

8号文的发行，不仅银行感到沮丧，对基金、证券公司、保险也有一些正面的影响，但对信托来说，影响不仅仅是好坏。

截至今年第一季度，信托业管理资产规模已经达到8.72万亿元人民币，在过去的6年间，信托业的资产规模增长速度超过20倍，远高于全部金融机构的增长速度，在每个行业，信托都能发挥作用，信托已成为利率市场化下补充融资通道的重要组成部分。

8号文以规范银行理财资金的操作为中心，但其中对银行资金到单一信托的对接、信托产品的代理销售等方面存在限制。 再有，信托业面临的考验不仅是8号文带来的影响，信托业面临着证券公司、基金、第三方理财业务的挤入。

依靠银行不靠谱

号文对信托企业中银信合作业务和银行代理销售的信托产品业务两部分进行了不同程度的规范。 其中，银信合作业务大部分以银行为主导，信托企业发挥通道作用，受信托企业业务影响最大的应该是8号文关于银行代销的监管。

根据8号文中对于非标债权的数额限制，截至年末理财产品余额为7.1亿元，其中非标债权为2.8亿元，有约3500亿元的非标债权在未来需要消化掉，事实上，此部分业务并不能影响到信托企业的以前传下来业务量。

在银信合作业务中，资金和项目来自银行，因此信托企业是通道，由银行主导，信托企业获得的利润非常有限。

以年为例，根据公开资料可以看到，银行与信托企业成立单一信托产品，收益率在8%以上，但是银行会拆分为理财产品出售给个体投资者，拆分后的产品年化收益率在4%左右，在这一过程中，银行的利润在3%以上，而信托企业只能赚取0.3%的通道费。而且在券商可以做通道业务后，已经开始和信托企业竞争此部分业务，而且券商的通道业务费更低。

信托企业独享渠道业务利润时，该业务的一部分曾是信托企业的利润来源，但在渠道资费从2009年的3%降至现在的0.3%后，渠道业务对信托企业的吸引力大幅减少，虽说面临了来自证券公司的价格战。

所以未来银行对信托企业此部分文案的监管，对信托企业的影响不大。在此次8号文中，商业银行进行合作机构的名单制管理，更进一步控制了信托企业的通道业务量。

关于 信托企业主要依赖银行代销的讨论，信托业界早有耳闻。 一直以来，许多信托业界人士主张，信托主要通过银行代销的销售模式，就如同被他人掌握着“七寸”一样。

事实上，银行一直是信托产品的最首要销售渠道，8号文提高了银行对代销金融产品的审批要求，未来信托可能不能仅仅依靠银行代销了。

资产证券化作用有限

对于信托企业来说，在银行的通道业务受8号文限制，以及受其他金融机构的挤压，利润有限。而银行代销信托产品未来的审批流程或许更加多而杂，信托企业可能要开拓新的销售通道，或者是加大自销渠道的建设。不过8号文对信托业来讲，也有利好。其中的银行信贷资产证券化业务，将是信托企业要紧紧拽住的稻草。

8号文章强调了银行对非标资产的限额限制，产生了从非标资产向标准化资产转换的动力，资产证券化成为未来市场的热门，信托企业也将牢牢抓住这类业务。

事实上，信托企业做资产证券化业务，可以通过下列方法进行：信托企业作为发行人，某银行作为发起机构，通过评级方的评定后发行信托产品，基础资产可以分别被评为多家优先级和次级档证券，各个层级的证券分别评级，优先档可在银行间市场上市交易，次级档证券通过协议在认购人之间转让。

也就是说，所有的产品都会上市，反映净资产的变动。 但是，对信托企业来说，资产证券化类产品并未给信托企业带来高额收入。

公开交易就要求新闻披露完全，对项目的风险控制等要求很高，此外，信托企业在获得现金流收益后还要支付评级机构、登记托管机构、代理兑付机构、跟踪审计师等的报酬。

因此，即使资产证券化是未来的大趋势，信托企业能从中受益的程度还不清楚。 更重要的是，目前银监会只是在进行资产证券化的试点，试点的500亿产品规模还有很大的余额。 因为各金融机构大多还在看。

而在鲁政委看来，中国资产证券化面临法律障碍，如房地产开发商，拥有一栋楼的物业，商业和住户搬进去之后，这栋楼有稳定的资金预期，将这些资产证劵化后，从公司的报表上看，开发商仍然拥有这栋楼，但在理论上已经被证券化的产品，就应该跟原有的企业广告主破产隔离，不再是原有企业广告主的东西，原有业主破产了也不能拍卖这个东西。

另外，鲁政委认为，目前资产证券化业务被称为“试点业务”，不会成为大渠道在各地开发的普遍现象，因此目前的资产证券化产品存在法律缺陷。 “现在，虽然距离法律修改还很远，只能说有前途，但不是马上就能如雨后春笋的事情。 ’鲁政委总结道。

8号文推动资产证券化进程

银监会新政后，人们所担心的最大影响是此前颇具规模的银行理财产品所承担的社会融资功能的收缩。但实际上，这部分融资诉求会通过其他的方法来满足，反过来推动资产证券化的进程。

监管不是压缩融资总量

8号文出台后，在宏观层面上，大家最担心的是对非标债权的监管对社会融资价钱和融资总量的影响，进而影响到经济复苏的步伐。事实上，年全年社会融资总量为15.8万亿，按照中金企业的数据显示，年的全年融资总量为16万亿到18万亿之间，在这其中，理财产品的项目融资占社会融资总量的比重较小。在公开数据中可以看出，年新增的理财规模在2.5万亿，按照40%的非标投资计算，项目融资仅1万亿，占比只有十六分之一。

其中最大的影响是迄今为止财富技术商品所承担的社会融资功能的收缩。 8中文以财科技商品限制此前的非标准债权资产融资，但这部分融资诉求将通过其他途径得到满足。

按照肖钢的观点，银行表内信贷供给能力受限后，融资诉求仍在，那么市场上最终总会找到合适的融资方法为资金配对。

而且兴业银行首席经济学家鲁政委也有同样的观点，此前认为，社会融资的诉求大多以信用完成时，监管层的不同政策会影响融资总量。 目前，在有更多融资渠道的时候，监管层对资金池的限制就像对社会融资放水一样。

新的融资方法会被调动

事实上，在当前银行信用额度有限、当前债务发行标准高的情况下，什么样的非标准债权融资大部分在现有规则下不容易转换为标准债券融资？ 在现有规则下，最简单的方法就是转换为“高收益债务”或“垃圾债务”，让这些公司有机会通过发行债务融资，这正是资产证券化的过程。

在鲁政委看来，就目前来讲，把非标准化债权变成标准化债权的可能性不大，因为标准化债权的融资价钱是最低的，如果可以通过标准化债权融资，早就已经变成标准化债权了。但是可以尽快通过发行普通版的垃圾债来进行融资。

另外，根据证券监督管理委员会2月底发布的《证券企业资产证券化业务管理规定》，证券公司可以公开参与的信用资产和有价证券化业务范围正在扩大。 也就是说，银行受到限制也可以通过逐步开放的证券公司渠道进行。

但是目前存在的问题是，现有的资产证券化的管理条例是“试行”条例，虽然业内人士预估可以有百万亿的市场空间，但是在“试行”条例下可能当规模增加、出现新的问题后，监管层会再次出手。

公司方面的资产证券化是非标准债权类资产的转换途径之一，但前提是可以在交易所或银行间市场交易，从而使证券公司的部分资产化产品受益。

此前被投资于房地产项目和地方融资平台或者地方基础设施项目的资金池资金被彻底堵死了。名单制管理、总行批准等规定把此前券商和基金企业争抢的通道业务彻底堵死。

在 号文的限制下，银行中间业务减少，但银行通过放弃资金池类产品，获得非标准债权合法化，理财牌照“一步步”，未来银行的理财业务也将有一定的快速发展空之间。

关键的是对银行也没有所有禁止资金池类产品，既有双限标准，也有9个月的调整期。 一则《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(即“8号文”)在市场中引发轩然大波。关注这一政策的不仅是银行，还有信托、券商资管和基金子企业。

虽然听起来像是只在金融机构内部讨论的话题，但在新政中，任何难解的专业名词和别扭的表现都失去了听普通人的乐趣。 但是，在时间上，我们发现，对所有理财者来说，金融机构内部业务的快速发展和深入接触各方面利益的这些干涩条款，影响着我们熟悉的理财品种和渠道，影响着我们最关心的理财利益

《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》的要点在于几个方面：

其一，确定各理财商品和投资的资产(标的物)应一一对应，各产品分别管理、结算，银行资金池模糊的时代即将结束，银行理财资金池将成为信托、证券公司资金管理、资金子公司等领域的资金

其二，确定了商业银行理财资金投资非标准化债权资产的总额限制，即理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

其三，提出“标准化债权资产”的概念，主要是债券。 《通知》提出的“非标准化债权资产”，是指未在银行间市场和证券交易所市场交易的债权性资产。 因此，债券类产品被定性为标准化债权产品，受益权、票据等理财高收益来源均被定性为非标准化债权资产。

tips

“资金池”模式是指银行首先建立资金池，包括股票、货币市场工具、债权、同业拆借等副本，再建立一个资金池，将众多客户的资金放入这个资金池。 顾客购买的是各种组合投资的理财产品。 最大的好处是不同类型、不同期间的多种产品对应多种资金。 这种财技商品银行通过滚动发行、期限不匹配等方式运营。