“债券市场存三大不足之处”

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一级市场发行市场化程度不足；丙类账户的风险管理约束不足；二级市场价钱发现机制还不完整，为部分机构或个体提供了好处输送的空

一级市场发行市场化程度不足；丙类账户的风险管理约束不足；二级市场价钱发现机制还不完整，为部分机构或个体提供了好处输送的空间

近日，监管层加大了对债市违规行为的取缔，引起舆论关注。 市场也因监管政策的不明确性而明显调整。 当前，“察岚”告一段落，市场回暖，冷静想想，中国债市的快速发展其实和经济改革一样，也是“摸石头过河”的过程，这次“查岚”给了国内债市反思和更完整的机会。

国内债券市场高速发展也就是近十年的事件，2001年债券净供给只有不到4000亿元，年已经超过3.9万亿。信用债更是可以说从无到有，2001年只有五只公司债发行，当年公司债净融资48亿元，如今仅3月份信用债净供给就接近4000亿元。债券市场如此快速的快速发展，银行间市场功不可没。此次舆论焦点也恰恰在银行间市场。事实上，银行间市场的设计经过缜密思考，且充分借鉴了海外经验并考虑了中国的现实状况。首先，银行间债券市场定位为合格投资者，即首要为具备理性定价能力，风险管理能力，内控机制完整的金融机构。其次，交易以场外交易为主，银行间债券市场以机构为主，单笔成交量大，询价交易制度价钱低，效率高。还有，银行间交易商协会不遗余力推动银行间市场流动性改善，积极推行做市商制度和同业经纪制度。

作为迅速发展中的债市，限于客观条件，确实有很多不足之处，为一些机构或个体提供了利益输送的空之间。 这主要有以下几种

一是一级市场发行市场化程度不足，对发行人来说，债券市场融资价钱总体低于银行贷款，因为此能够实现融资是其第一在乎的问题，对发行利率并不十分敏感。而承销商有动力提高发行利率，以帮助其在分销过程中赚取差价。也就是说，由于一级市场发行利率偏高（首要在牛市），一、二级市场存无风险套利空间（一级半市场）。

第 个是c级账户的风险管理约束不足。 丙级账户是扩大市场范围的重要创新，大大提高了市场流动性。 但是，哈类账户由甲类机构代为结算，而甲类机构没有监管哈类账户的动力，哈类账户从开户到结算基本上都在监管视野之外进行。 隐蔽性为有好处的运输提供了通道。

三是二级市场价钱发现机制还不完整。做市商询价制度尚不成熟，银行间市场大部分成交仍以一对一询价完成，透明度低，成交价钱完全可以脱离现券的实际价值。交易机制太过灵活，可以见券付款和见款付券，也可以券款对付，加大了交易风险，给投机套利提供了方便。

成熟的债市需要深度(库存大小)、广度)、多样化的投资者结构)、效率性)、高速交易)、高安全性等特征。 但是，单纯追求广度和效率性的话，有可能会失去安全性，维持绝对的安全性的话，市场的形状会相似，有可能会止步不前。 这种平衡的把握考验监管层的智慧。 预计未来一级市场发行将越来越市场化，交易灵活性将会收紧，一级账户交易的透明度将会提高。

信用债簿记建档发行效率高，公司债未来也将首要采取薄记建档方法发行。但当前利率决策博弈中，仍使用承销商报价估值机制，发行人等其他好处关联方话语权不够。未来的改革中，新债发行利率参考第三方编制的不同信用等级利率曲线的权重将上升。

级账户的安排有可能发生较大变动。 重要的逻辑是将c级账户交易纳入监管视野，另一方面需要赋予越来越多的权利。 只是，除此之外，还需要增加内部统制建设、交易透明性等义务。 另一方面，必须将其交易纳入代理结构内控体系。 例如，c类账户的买卖只能作为代理机构的自营部门； 或者丙级账户只能做市商交易。

此外，二级市场交易机制将统一采用国际通用的券款对付方法。见券付款和见款付券模式虽然可能促成一点风险不对称的交易，但交易的风险太大。

监管加强机构投资者内控体系的完善。 制度的完善只能是“防君子不防小人”。 目前，我们市场每张券都有独立的第三方评价额，一些机构也有自己的内部评价体系。 防范优势运输机构必须建立异常的交易内控体系，并由监管机构进行检查。

相比海外成熟的债券市场体系，我们还有很长的路要走，但丝毫没有疑问，不能因噎废食，而应正视问题，去腐生肌，促进、维护债券市场健康快速发展。(ccstock)

（作者系海通证券债券首席研究员）