“受压资产：“秃鹫”的投资盛宴”

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从试水19世纪跌价9成的英国铁路股，到上世纪80年代“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯的发扬光大，受压资产投资策略逐步形成。

从试水19世纪跌价9成的英国铁路股，到上世纪80年代“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯的发扬光大，受压资产投资策略逐步形成。这一策略往往通过购买受压企业的债权，获得其控制权，并通过重组使其重生而获利。

在对冲基金行业，一些基金经理关注的是金融市场的“阴暗面”，即陷入财务困境、违约或破产状态的企业发行的证券。 投资这些证券的战略是承压资产投资战略，这样的投资者有时也被称为“秃鹫”。

试水英国铁路股

压迫资产投资来源于19世纪的英国铁路领域。 工业革命后，英国掀起了铁路投资热潮。 到1845年11月，英国计划建设1200条铁路，预计价格为5亿英镑，超过了当时英国的国民总收入。 而且，铁路企业累计负债为6亿英镑。 1847年10月，这股风潮结束，铁路领域全面崩溃。 铁路股股价暴跌九成，几家银行倒闭，英格兰银行的储备也不过几百万英镑。 冒着巨大的风险，少数投资者以极低的价格购买了铁路企业的股票，并积极展开重组，最终大赚一笔。 他们可以被视为最早的承压资产投资者。

盛极一时的垃圾债投资

20世纪80年代，垃圾债券市场的发生和膨胀，为今天美国发达的承压资产投资奠定了基础。 “垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯( michael milken )投资数百亿美元购买了1000多发行商的债券，对垃圾债券市场的改革起到了重要的作用。 1981年，米尔肯成为发行债券进行举债和敌意收购的第一人。 虽然米尔肯控制着垃圾债券市场，但他所属的德崇证券( drexel burnham lambert )却成为了20世纪80年代华尔街最成功的企业。

垃圾债券市场大快速发展也产生了副作用，其中之一便是多个不值一救的企业都获得了融资，得以死里逃生。20世纪90年代初，德崇证券在受到刑事起诉并经历了美国证券交易委员会（sec）提起的集体民事诉讼之后崩盘破产，垃圾债券立即被指为导致储蓄机构和银行蒙受巨额损失的元凶。联邦监管者迫使机构投资者减持垃圾债券。数量空前的垃圾债券发行方因为此陷入困境，如ltc、美国东方航空（eastern air lines）、德士古（texaco）、美国大陆航空（continental airlines,inc.）、联合商店（allied stores）、美国联合百货（federated department stores）、灰狗（greyhound）、泛美航空（pan american world airways）等。多个机构投资者被迫抛售证券。而这些被抛售的资产则再次吸引了“秃鹫”，他们开始以前所未有的超低价钱收购受压证券并对其发行人进行改组。

从此，比较受压迫的资产水平高度专业化市场正式形成。 但是，承压资产市场的准确规模很难估算，第一个原因是承压资产没有全球公认的定义，第二是缺乏透明度，无法获得民间债务和银行贷款的数据。 一般认为，挤压资产战略的首要目标是不良债权，位于非投资级(评级在“bb”级以下)证券的最低位，风险最大，潜在回报也最大。 一个被广泛认可的标准是，只要到期收益率超过比基础国债高出1000个基点以上的所有债务工具，就被称为不良债权。

受压资产投资的新变化

包括皇家银行、伯德、苹果、麦瑞、金城、大西洋城、橡树资本( oaktree capital )等众多承压资产对冲基金在20世纪90年代 例如，橡树资本等基金战略接近高收益债券投资的king street等企业，就像事前驱动的对冲基金一样，利用股市的各种人事机会进行投资。 其中，最有名的是管理150亿美元资产的对冲基金appaloosa。 创始人大卫·特珀( david tepper )是2009年年收入最高的对冲基金经理，通过购买压力巨大的金融股获利70亿美元。 年，他投资苹果获利22亿美元，再次成为年收入最高的对冲基金经理。

亚洲的受压资产投资始于1997年亚洲金融危机之后。当时，随着债务违约率和企业破产率的上升，受压资产证券供应激增。adm capital、argyle street management、asian debt fund、harmony等机构旗下的受压资产投资管理企业应运而生，并有些专投债券的资产管理企业，如ashmore也转身受压资产投资。然而，这些企业大多都在2008年的全球金融危机中陷入困境，其中一点企业甚至破产倒闭。幸存者则纷纷采用私募股权形式或封闭式基金工具绕过流动性管理问题。

战略的重点

受压资产投资策略有一点有别于其他对冲基金策略的重点，详述如下。

索赔顺序的不同很重要。 一家企业进入破产程序，股票投资者和债权投资者的追偿顺序不同。 通常，股票投资者的追偿顺序位于最底层，其股票投资额基本上不会回血本，企业的控制权也从股东转移到债权人身上。 因此，挤压资产战略一般在重组中或进入重组过程之前购买不良债权。

需关注违约率和回收率。受压资产投策略的活跃程度与违约率关系密切（图1）。20世纪90年代因违约率下降而导致这一活跃程度有所降低。而在21世纪初网络泡沫破灭之后，违约率再次高企。2001-2002年间，随着一系列备受关注的破产案陆续发生，如世界通信企业（史上最大企业破产案）、安然（导致全球最大的审计企业之一安达信倒闭）、康塞可（conseco）、环球电讯（global crossing）、凯马特（kmart）等，受压证券的供应量激增。随后，美联储开始推行宽松政策以重振美国经济，违约率再次下滑。2008年，多个银行倒闭，最终雷曼兄弟破产，这一事情撼动了全球金融系统。全球金融危机造成银领域之间大量合并，多个超大银行被国有化，受压策略又开始活跃。

如果违约率决定受压证券的供应量，那么回收率就是这类投资者关注的重点。 和信用型对冲基金一样，承压资产基金也对债券投资最多。 不同的是，前者是基于收益率和信用差距进行交易，而后者是以绝对价格进行交易。 因为，大多数陷入财务困境的企业已经处于违约或破产状态，承压资产基金往往关注的是回收率，即违约时债权持有人最终能收回多少债务。

流动性较低。由于受压证券的发行人一般是问题企业，大部分机构和个体投资者避而远之，所以受压证券一般严重缺乏流动性，该市场也一般没有正规的竞价机制，首要的交易方法为点对点出售。买方一般对破产重组过程了如指掌，具备对此类资产进行估值的专业技能。

风险管理方法是独特的。 由于承压资产往往缺乏流动性，承压资产对冲基金控制风险的最好武器就是拥有对承压企业的深入调查和打破公司逆境的运营经验，这特别适应积极型基金。 消极投资者可以通过一定程度的分散投资来降低风险，一些经理也可以采用指数下跌期权、货币和商品下跌期权等高流动性金融工具来对冲市场风险。 由于这个市场无法通过融通券来创造空压迫资产，所以长短仓的组合不能降低风险。 这种投资战略的一大风险是，在市场危机发生时，承压企业的资本融资资源有可能被切断，有可能不利于重组。 另一方面，如果流动性充裕，经理可以操作的受压证券的供给量就会减少。 因此，长期以来，纯粹的承压资产对冲基金难度很大。

获利来源有别其他策略。受压资产对冲基金的获利来源首要是：第一，投资者面临沽售压力或机构投资者出于监管原因而被迫出售某受压证券，导致该证券价钱暴跌，因而产生具有吸引力的折扣；第二，通过重组，原来的受压企业获得新生，价值暴增，给对冲基金获得暴利的机会，如果受压企业业务停止运营，也可能会出售某项极具价值的业务，对冲基金业可以通过购买这些业务而获利。

适用破产法第11章还是第7章？ 美国《破产法》建立了压迫资产投资框架，目前是破产重组行业最先进的法律框架。 因此，在世界压迫资产投资行业中，美国扮演着首要的角色。 根据美国破产法，受压力的企业要么进入第11章的破产重组手续，要么进入第7章的破产清算。 虽然大部分企业都已进入破产重组手续，但与此时企业审判、债权回收、中止止赎、财产回收等活动被暂停的情况相比，企业业务将在破产法庭的严密监督下继续运营，以确保债权人的利益。 债权人设立债权人委员会，与受压企业(董事会和股东会)就重组方案进行谈判。 重组成功后，承压企业将再次受益。 另一方面，对于已进入破产清算手续的企业，美国破产法一般按管理费、法定优先追偿权(如税收、租金、客户存款、工资不足等)、有担保债权、无担保债权、股东持股的顺序分配。

区分经济困境和财务困境。值得观察的是，在对受压资产进行估值时，可能存在着估值陷阱，投资人必需识别该受压企业是陷入经济困境，还是面临短期债务偿还的压力？如果是前者，其持续经营业务的净现值应低于企业资产拆开出售的总价值。在这种情况下，最好的选择是进行破产清算，受压企业的价值取决于其资产的售价。

(/h ) )另一方面，如果被压迫企业因财务困境而形成，其业务可能仍在经济上可行，资产可能处于高价值的招聘阶段，企业也只能短期偿还不了债务，至少短期内无法偿还债务 此时，破产清算可能不是主要选择。 更好的方法是将业务出售给承压企业的债权人(如承压资产对冲基金)，债权人重组其业务。 重组程序可以通过正式的破产法庭程序，也可以在法院外完成。

两种投资方法

挤压资产对冲基金的投资方法大致可以分为积极和消极两种。 前者的优势是机会主义交易。 也就是说，对冲基金不要求控制承压企业或参与其重组，当承压资产价格低于预期公平价值时，买入承压资产，在价格回归公平价值之前抛售获利。 根据对流动性的要求，消极型对冲基金通常喜欢发行大规模债券。 另外，发行商正处于重组后期，此时流动性更强，更容易交易。 这种投资方法的价值原理可能与市场未分解的资本结构多而复杂、收入周期性表现、债券发行人回购预期等因素有关。

对赛维债券的投资属于消极投资方法。赛维是一家中国的硅片生产商，其经营得到政府补贴和信贷支持。年6月发行的债券规模为17亿元，未经过评级，其价钱在发行不久后便暴跌，随着政府支持力度强弱的种种猜测而上下浮动（图2）。这为一点对冲基金提供了交易机会：根据对政府支持力度的预期，评估债券价钱的走势，进而做出买入或卖出的交易决策。不过，交易赛维债券的对冲基金并不参与到企业运营当中，也不希求获得对赛维的控制权，对其进行重组，进而获利。

相反，对承压资产的积极投资是投资者深入参与承压企业的运营，投资年限一般长于消极投资方法，也可能持续数年。 因此，采取积极投资方法的对冲基金为了集中精力解决这些投资项目，往往会选择更集中的投资组合。 常用的操作方法是购买受压企业的大额未偿还债务，转换为有投票权的股票，取得“支配权”进行重组。

拥有“控制权”并不意味着一定要获得51%的投票权，只要在任何一个求偿级别中获得阻止重组计划通过的筹码就足以扮演“掠夺者”的角色，从而有望获得折让。这个筹码往往小于51%的投票权，根据美国《破产法》第11章的规定，在进行重组时，每个求偿级别必需分别投票通过一项重组计划，投票比例必需在价值上达到2/3多数或在数量上达到一半。也就是说，在价值上超过1/3或者数量上1/2的债权或股权投资人，就能够阻止重组方案的通过。

投资凯马特是积极投资方法交易的典型例子。 2002年1月，美国第二大折扣零售商凯特·马特按照美国《破产法》第11章申请破产保护。 此时，凯马特拥有2114家门店、27.5万员工、170亿美元资产，年销售额近400亿美元，这一事件成为美国零售业最大的破产事件，曾轰动一时。 破产保护前，凯马特持有10亿美元左右的银行债务、23亿美元的债券、8亿美元的优先股、一点价值都没有的普通股和40亿美元的应付款。 对冲基金ESL (由EDWardSlampert管理) )购买了凯马特的20亿美元债权，成为其支配者，关闭600家店铺，裁员数千人，处理物流问题和有问题的会计行为，进行了重组。 2003年5月，凯马特完成了法庭破产保护。 esl将购买的债权转换为普通股，成为凯马特的控股股东，并向其他债权持有者支付了现金。 之后，凯马特吞并了价值110亿美元的津贝西尔斯，成为美国第三大日用百货。 esl的利润相当大。

从某一种程度上说，受压资产的积极投资与私募股权投资十分相似，二者投资年限都时间长，且深度参与企业运营。不同点在于后者通常不会经过破产法庭。从这个立场来看，受压资产对冲基金，尤其是积极型基金，可被视为高流动性的对冲基金与私募股权基金的混合体。阿波罗投资企业（apollo investment corp）、瑟伯罗斯资本管理企业（cerberus capital management, l.p.）、long pine等基金都是这种类型。