“基金大佬范勇宏：怎么找到涨1000倍的成长股”

本篇文章19455字，读完约49分钟

大部分投资人终其一生，依赖有限的几只股票长期持有，就可为自己或者后代打下成为巨富的基础。这些机会存在的地方，不见得必需

大部分投资人终其一生，依赖有限的几只股票长期持有，就可为自己或者后代打下成为巨富的基础。这些机会存在的地方，不见得必需在大恐慌底部的特定一天买股票……投资人需要具备的能力是分辨提供绝佳投资机会的少数企业，以及数量众多但未来只能略微成功的或彻底失败的企业。

(/h ) )菲利普？ a？ 费希尔

任何一个投资者，不管其是否承认，都有意识或无意识地拥有自己的投资理念。基于基本面的投资理念，首要分为价值投资和成长投资两大流派，均起源于美国。美国充满活力的经济、长时间上涨的股市为价值投资、成长投资提供了丰厚的土壤，涌现出格雷厄姆这样的价值投资理念的大师和菲利普a 费雪这样的成长投资理念的大师。中国已经成为全球第二大经济体，我们相信，中国也同样会为价值投资理念和成长投资理念提供广阔的天地。对15 年来基金所投资股票的回报进行统计，我们发现a股长时间投资转化率最高的股票也多是长时间持续成长股，如万科a、云南白药、苏宁电器等。以万科a为例，2007 年10 月底，股价复权后涨幅超过1 796 倍(以发行面值1 元计算)，同期深证成指的涨幅仅18 倍。如果投资者能寻找到这类成长股并长时间持有，也能像费雪所说的那样获得巨额回报。价值投资与成长投资理念的兴起

关于价值投资理念和成长投资理念的兴起，我们先来回顾一下美国股市当时的历史背景。 20世纪30年代“大萧条”前，美国股市秩序混乱，投机盛行，创庄横行，庄家和上市公司甚至勾结政府操纵股价，中小投资者的利益得不到保护。

在这种投资环境下，投资者不可能把观察力集中到上市企业本身。他们的“研究从业”大多是打听庄家动向或上市企业的内幕消息。与此相对应，多个技术拆析理论应运而生，技术拆析并不研究上市企业本身，而是研究上市企业的股票价钱走势。随着证券市场逐步完整，投资者发现这种脱离“基本面”的研究很多时候并没有太大价值。证券本质上是获取未来现金流的贴现价值的凭证，它的价值应该由未来现金流决策。

1934年，格雷厄姆和多德共同出版的《证券解体》，开启了价值投资的新时代。 《证券解体》被称为投资者的《圣经》。 有人这样称赞。 “他为选股奠定了做法论的基础，但在此之前，选股与赌博这门伪科学并无二致。 投资业没有他就像共产主义没有马克思一样——大概性将不复存在”格雷厄姆确定了“投资”的定义，将投资和投机区分开来。 他说:“投资是通过认真的拆解研究，期待保本，获得满意收益的行为。 不满足这些条件的行为称为投机”。 格雷厄姆反对投机取巧罪，并不把投资者们的观察力放在市场行情上，而是把股票视为公司的份额，主张其价值必须始终与公司整体的价值相呼应。 格雷厄姆致力于寻找几乎没有风险的便宜企业的股票进行选择，将其视为“安全极限”，讲述了价格低于内在价值时投资的关于“市场先生”的著名寓言，相信市场最终会反映股票的内在价值。 格雷厄姆有名的《证券解体》出现在“大萧条”时期，被打上时代的烙印。 当时，很多公司破产了，格雷厄姆自己也濒临破产。 因为格雷厄姆非常重视公司的清算价值，对“安全边际”的标准非常严格。 随着社会经济的迅速发展，这种经典的价值投资方法的缺陷也逐渐暴露出来。

“二战”结束后，伴随着经济复苏，美国股市强劲回升。1959 年，菲利普a 费雪出版了名着《怎样选择成长股》，开创了成长型投资理念。费雪自己也身体力行，从40 年代开始，对摩托罗拉、德州仪器等成长型公司进行了长达30 年的投资，获得了以数十倍计的惊人业绩。“成长股”随着该书畅销成为投资者耳熟能详的名词，成长型投资从此成为与价值型投资并列的主流投资理念之一。巴菲特说：“我有15%像费雪，85%像格雷厄姆……尽管格雷厄姆和费雪的投资做法不同，但他们在投资界缺一不可。”

从目前来看，费舍尔注重增长的投资方式，是价值投资的变种和分支。 他认为，投资者不应在预测经济形势上耗费太多能源，而应集中精力选择以最小的成本和风险获得最大收益的企业。 为了寻找这些增长股，费舍尔提出了15个百分点。 他认为，如果一家企业能满足其中相当多的重点，就可以称为成长股。 这15个要点如下

1. 企业的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长？

2.管理层是否决心继续开发新产品和新技术，以进一步提高整体销售水平并发现新产品的增长点？

3. 和企业规模相比，企业的研究快速发展努力有多大效果？

4.企业是否有优秀的销售组织？

5. 企业利润率高不高？

6.企业为维持或改善利润率做了什么？

7. 企业的劳资和人事关系是不是很好？

8 .企业的高级负责人关系好吗？

9. 企业管理阶层的深度够吗？

10 .企业的价格分解和会计记录怎么了？

11. 企业是不是在所处行业有独到之处？

12 .企业是否有短期或长期的盈余展望？

13. 在可预见的将来，企业是否会大量发行股票，获取足够资金，以利企业快速发展？现有持股人的好处是否因预期中的成长而大幅受损？

14 .管理层只向投资者报告不担心吗？ 万事顺利的时候飞沫飞溅，发生问题或者让人失望的事件的时候，是“缄口不言”吗？

15. 企业管理阶层的诚信及正直态度是否毋庸置疑？

/ h// h// h// h /

在这15 点中，费雪非常看重公司长远的盈利能力，他也一直在追寻哪些净利润率持续高于领域均值的企业。他确定指出：“投资于利润率过低的企业绝对无法获得最高长时间利润。”在全部的标准中，费雪把企业管理层的诚信状况作为最后一条，也是最重要的一条。他曾写道：“不管其他全部事务上得到多高的评价，如果管理阶层在对股东有无强烈的责任感一事上令人深感怀疑，投资人就绝对不要认真考虑投资这样一家企业。”

随后，巴菲特融合了以前流传下来的价值投资理论和增长投资理论，成为集大成者，将价值投资带入了新的高度。 巴菲特认为，价值型和增长型的投资理念是共通的，价值是投资于未来现金流的折现价值，增长只是决定价值的预测过程。 巴菲特在1992年给股东的信中说:“区分价值型和增长型这两种投资战略完全是无稽之谈。”(必须承认，几年前，我自己也犯了同样的错误)。 我们认为这两种投资战略在重要方面是一致的。 成长性始终是价值判断的一部分，它构成了重要程度可以忽略的变量，对价值的影响既是负面的，也是正面的。 ”随着巴菲特骄人的投资业绩，融合增长型投资理念的价值投资对全球投资者产生了巨大的影响。

“研究创造价值”理念引入中国

价值投资理念、成长投资理念都是基于基本面的投资理念，通过基本面的研究战胜市场，获得超额收益。 基本面研究一定能获得超额收益吗？ 这必须以市场是弱势的比较有效的市场为前提。

“比较有效资本市场假说”认为，如果市场是强比较有效型或者半强比较有效型，那么研究没有意义，因为市场价钱已经反映了投资者能得到的全部新闻，主动投资变得没有意义，被动投资将是更比较有效的投资方法。然而，即便美国等成熟市场也不能说是完全比较有效的市场，仍然存在着很多比较有效资本市场假说无法解释的现象。这意味着市场并没有充分反映全部的能得到的公开新闻。如果深入地研究公开新闻，我们就能够寻找出赚钱机会。即便市场是比较有效的，那也不能说全部的股票最终表现都一样，总存在一点股票表现好于其他股票，或一点领域的表现优于其他领域。如果我们研究并投资了这些表现较好的股票、领域，也可以超越基准指数。这就是为什么研究能够创造价值的原因。研究给投资者带来的帮助无疑是巨大的，但资金规模不大的个体投资者往往难以体会到研究的重要意义。对基金企业等机构投资者来说，研究水平高低则是影响生存的决策性因素。不同于个体投资者，机构投资者具有资金规模大、投资期限长等优势，这使机构投资者注定成为市场中研究的首要力量。这并非出于它们的社会责任感，而是由市场生存法则决策。研究能力强的机构投资者能从竞争中出类拔萃，获得高于市场和同行竞争对手的收益率，资金也会源源不断地流向这类机构。

中国a股市场历史较短，新闻公开还不完整，存在诸多新闻不对称； 投资者群体以个人投资者为主，机构投资者所占比例较低，个人投资者没有精力和能力收集和解决大量的新闻，这一切都决定了a股市场是典型的弱势的比较有效的市场。 理论和实践表明，在弱比较有效的市场上，基本面研究可以创造明显的超额收益。

华夏基金在国内机构投资者中，较早引入了基本面投资理念，并将其概括为“研究创造价值”。这一理念是怎么形成的呢？

1998年华夏基金成立之初，投研组织结构中设立了研究部和投资部，但研究与投资的关系并不融洽。 研究者只做研究，投资者只做投资，彼此看不起，各做各的，两个部门缺乏比较有效的交流。 1999年企业在东方花园酒店工作时，研究部、投资部分别位于4楼和5楼。 研究部的同事都是勤奋努力的人，每天提供很多信息新闻、研究报告，但当时做庄是市场的主流，基金企业依赖内部研究进行投资的想法得不到市场的认同，整体上研究和投资还脱节。 1999年底，在总结兴华基金的运营经验中，我们注意到研究工作越来越重要。 与企业整体研究实力不强、未建立完善的研究平台的现状相比，我们决定将研究部和投资部合并为基金管理部，研究者与基金管理者的交流得到了很大加强。

2000 年8 月，我们在北京香山召开了对企业投资研究有重大历史意义的“香山会议”，这次会议讨论的是投资、研究、交易等核心问题，要点是投资管理流程。会议氛围特别热烈，各种意见针锋相对，会议从下午一直开到次日凌晨两点。最终，我们决策通过基金经理选拔机制，打通投资与研究之间的壁垒，使研究员、交易员可以凭个体业务能力来竞选基金经理。这些措施在加强投资队伍梯队建设的并且，客观上提高了基金经理对研究报告的重视程度，提高了投资决定质量。

2001年4月，企业派出包括大多数研究员在内的26人考察团赴加拿大进行考察学习，访问多家基金企业、保险企业和银行，询问我们最关心的“如何解决投资与研究的关系、如何管理研究工作、研究员职业生涯的快速发展 印象最深的是，在访问标准生命资产管理企业时，他们的投资监督特别强调了in-house research (内部研究)的重要性，并指出在形成内部研究团队之后，投资业绩有了明显改善。 通过学习和交流，研究者认识到了研究工作的重要性，坚定了做好研究工作的信心。

2001 年下半年在准备社保基金管理人资格申报材料时，社保基金问卷中有这样一个问题：“你们的投资理念是什么？”怎么用简洁的语言来阐述我们的投资理念呢？社保小组进行了热烈的讨论，各抒己见，但不太容易用简短的语言表达出来。突然，时任研究总监林浩一拍桌子：“有了，powered by research。”大家都认为这句话有道理。结合社保基金稳健投资的要求，我们在问卷中回答企业的投资理念是“研究创造价值”。最后，我们如愿获得了社保基金管理人的资格。

2001年底，企业首次发行开放式基金华夏成长基金，投资理念为“追求成长性”和“价值创造的研究”，这是企业基金首次使用“价值创造的研究”的提法。

与增长股一起跳舞

与价值投资理念和成长投资理念相对应，投资标的可划分为价值股与成长股两大类。

价值股是指这类企业发行的股票，商业模式比较成熟稳定，现金流波动小，收益水平高，股利发行率高。 这类股票一般具有低市盈率、低市净率、高股息、高安全性等特点。

成长股是指这样一类企业发行的股票，它的销售额和利润额持续增长，速度快于整个国家和本领域的平均增速。这类股票的市盈率、市净率一般比其他股票高。由于成长型企业持续增长能力强劲，它们发行的股票表现明显好于市场平均水平，为投资者提供的超额收益非常明显。通常来讲，成长股分为经典成长股、周期成长股、并购成长股等几大类。

优秀的成长股通常具有各会计周期(各经济周期)利润稳定增长的特点产品开发和市场开发能力高始终处于行业领先地位，核心竞争力强，在产业链上有一定的定价权——巴菲特说:“

在 股这样的新兴正轨道的市场中，严格意义上的价值股很少。 价值股少的主要原因是: (1) A股长的封闭运营、与国际市场脱节、缺乏严格的退市制度、地方政府“父爱主义”的倾向鼓励重组，对绩差股有长期重组的期望。 )2)交易机制长期以来只能单方面进行，缺乏空机制。 在投资者结构上，机构投资者少，个人投资者为主，所以尽管a股估值长时间居高不下，牛短熊长，但在熊市周期股、绩差股依然不跌，到熊市结束时净资产部分经常下跌。 3 )上市公司融资回报较轻，不太期望分红，很难从“分红收益率”的角度选择价值股。 另外，市盈率低的市盈率如果没有红利，市场参与者就无法通过红利收回价格，只能通过投机炒作赚取价差，从“市盈率低”的角度选择价值股是有限的。 因此，只有股市出现一定程度的暴跌，才有阶段性的价值型投资机会。 投资机会必须越来越从增长股行业中挖掘。

怎么选择成长股？成长股投资大师都有经典论述，给出了具体的选股标准。费雪给出了15 条“军规”，而巴菲特的选股大体上可以概括为：最好是花费垄断公司；产品简单、易了解、前景看好；有稳定的经营史；经营者理性、忠诚，始终以股东好处为先；财务稳健；经营效率高、收益好；资本支出少、自有现金流充沛；价钱合理。彼得 林奇给出了定量的选择成长股标准：企业规模小；新成立时间不长；年平均增长率20%~25%；使用peg估值及未来的一些变化趋势寻找目标；投资快速成长型企业一定要弄清楚增长时间什么时候结束，要明白自己的买入价钱等。成长股投资大师托马斯 罗 普莱斯(thomas rowe price，普信集团创始人)有句经典的话：“经过几年的思索，我现在越来越坚信，最好的价值投资方法是，找到一个仍处于成长周期内的产业，判定该产业内最具快速发展前景的企业，并长时间持有这些股票。”他的选股标准是：非同凡响的市场和产品开发能力；领域内没有强有力的同行竞争对手；不受政府的严格管制；人力资源总价钱极低，但单个雇员待遇较优；每股收益能保持很高的增长率。

雪拜？ 科伦坡？ 戴维斯因《长时间增长投资法》而闻名。 他认为，优秀企业在经济不景气时，反而可以利用同业竞争对手的退出在未来获得较大的快速发展，投资行业也有“瑞雪兆丰年”。 “长期增长投资法”的精髓是收购低价、可持续增长的企业，进行长期投资。 选股时，首要考虑一流的管理、管理层持股比例高、资本回报率低、运营价格低、扩大或主导的市场份额、成功的并购记录、健康的资产负债表、产品或服务过时、成功的国际化运营和创新。 选择成长股的标准非常多，概括起来最基本的标准不仅仅是管理层、公司治理、盈利模式的核心竞争力等方面，还可以结合a股市场的具体情况，总结为6个标准

1. 广阔成长空间：领域销售总额较大且持续增长、企业市场份额持续提升、市值较低。

2.优秀的商业模式和独特的竞争特点:产业链地位有利、盈利能力强、有领域壁垒(企业品牌、渠道、技术、资源等)。

3. 卓越公司家精神：核心人物威望高、具有正确的战术眼光、管理团队稳定、执行力强。

4.良好的公司治理结构:股东和管理层利益一致，管理团队激励充分。

5. 良好的信息表达关系：企业公开透明，与投资者保持良好关系。

6号。 合理的评价水平:市盈率( pe )、市净率( pb )、市净率( ps )等较低。 在满足这些基本标准后，必须进一步深入调查研究，走访同行竞争对手、上下游公司和公司内各阶层人员，从而更深入地了解公司，评价公司竞争特征的可持续性。

如果使用一个例子，也许可以更好地证明这个思想。 弗雷德里克？ r？ 科布里克是美国著名的成长股基金经理，他管理的“道富研究资本基金”被《USA图迪》评为15年来最优秀的5只基金之一，科布里克“资本增值基金”是20世纪90年代大牛市中最优秀的5只 他的书《巨款:选择优秀成长股的七大法则》系统总结了投资成长型企业的做法和basm的选择模型。 科布里克的投资理念强调以远见选择伟大的公司，以足够的耐心长时间持有。 在投资实践中，科布里克运用这一模式发掘了麦当劳、联邦快递、耐克、微软、戴尔、思科、谷歌等一系列大公司，共同成长，最终获得丰厚利润。 科布里克的做法包含着分享伟大公司成长成果的想法。

那么，什么样的领域容易找到成长股？通常来说，科技、花费领域是最容易产生成长股的地方，可以从三个切入点寻找。

1.从技术革命和产品生命周期中寻找。 经济史学家威廉？ 斯特劳斯是“一代: 1584年至2069年美国未来的历史”( generations:the Histo Ryo Fameric Asfuture，1584~2069 ) )，两代人构成并完成了技术创新周期 创新季、成长繁荣季、振动季、成熟繁荣季、)。 在大的技术创新周期下，还存在许多应用产品的s型普及周期。 例如，手机普及率从1994年的10%迅速达到2007年的90%，催生了成长股诺基亚； 2007年正好是诺基亚没落的一年，以苹果为代表的高端智能手机迅速取代了前者。 1929年美国家用汽车普及率达到90%，持续了10年的大繁荣期也在这一年走向了尾声。 宽带技术普及率从2000年的10%急剧上升到2008年的90%； 如果没有新的创新，增长就会走向终点。 在大技术创新的框架下，把握新产品的生命周期是预测成长股出现和终结的比较有效的方法。

2. 从人口花费周期寻找。哈里 登特(harry dent) 通过研究详尽的人口经济学数据发现，一代人从出生、成长、成年、生育、退休，将分别造就婴儿用品、教育、房地产、医疗卫生等不同行业的景气与不景气交替。以美国为例，25~29岁是美国人家庭开支增长最快的阶段，购买住宅高点平均发生在31 岁，医疗费用支出在60 岁以上快速上升。跟踪婴儿潮人口并对其进行研究，有助于我们找出最易出现成长股的行业。人口金字塔越是“不平衡”，人口经济学的研究越有价值。中国是人口金字塔失衡的典型国家。过去10 年中国房地产牛市与人口金字塔数据惊人地吻合，也孕育了像万科a这种上涨超1 000 倍的大牛股。

3.从特定经济区块的快速发展阶段开始寻找。 这一立场对国际投资和全球资产配置更有意义。 中国过去十几年持续进行的工业化、城市化，实际上是重复着美国100年前老路的越南基本上重复着中国过去20年的老路。 在特定的快速发展阶段，总是一点点的领域强势快速发展，该行业的顶级公司可以获得超过该领域平均水平的增长。 例如特定阶段的钢铁、汽车、特定阶段的不动产、家电等。 我们必须从领先经济快速发展阶段半步一步的角度出发，寻找高成长行业，选定资质优良的企业。

科布里克认为，一旦寻找到大牛股，就应该牢牢拽住。有时候这些股票达到目标价钱、短期估值显得略高，这时候仍可以将它们保存在组合里面，至多只是少量卖出。对伟大公司的估值应该给予一定溢价。伟大公司能够以自身的持续快速增长，迅速降低动态估值；如果仅仅因为短期估值略高而轻易卖出，很可能在同样的价位再也买不回来。即使遇到困境，伟大公司修正错误的能力也比通常公司强。由于有“买不回来”的再投资风险，耐心持有伟大公司会比普通公司带来越来越多回报。

/ h// h// h// h /

a股市场从2005 年6 月触底上扬，到2006 年，一点高质量的持续成长股以当期业绩计算市盈率已经上升至30 倍，投资者对此非常困惑甚至获利出局。后来的业绩说明，当时多个股票完全配得上而且应该具有这样的高估值水平。以苏宁电器为例，2006 年牛市初期就略显高估，股价翻倍后，很多投资者获利了结。基金经理经过深入拆析后发现，这些卖出的投资者并没有意识到苏宁电器拥有成为优秀公司的潜质：苏宁电器管理层很好地执行了正确的战术，顾客满意度较高并形成忠诚度，市场份额不断提升。基金经理决策继续重仓持有，最终苏宁电器在2007 年大幅上涨，以丰厚收益回报了长时间投资的基金经理。

拆除增长股投资样本

华夏基金奉行“研究创造价值”的投资理念，投资风格总体来说偏好成长型。近年来，通过深度研究，较好地把握了零售、食品饮料、医药、安防等成长型领域中一点高质量龙头公司的投资机会，要点投资的苏宁电器、泸州老窖、伊利股份、东阿阿胶、海康威视等成长股表现突出，为基金投资者带来了良好回报。尤其是对苏宁电器、泸州老窖的投资值得拆析总结。

经典增长股:苏宁电器

1990 年底，张近东先生靠十多万元资产、十几名员工在南京宁海路一个不起眼的地方开了100 平方米的小店。2000 年，张近东先生实施二次创业，推进全国电器连锁经营。2001 年6 月，苏宁电器连锁集团股份有限企业成立，注册资本14.4 亿元。2003 年苏宁电器营业收入60 亿元、利润0.99 亿元，门店数40 家，其中23 家分布在核心一线城市和江苏二线城市，总经营面积仅19 万平方米，在家电连锁领域内部属于领域第2 名的位置，距领域首位国美电器还有一定的差距。2004 年7 月21 日，苏宁电器在中小板挂牌上市。开盘价29.88 元，收盘价32.70 元，较发行价(16.33 元)翻了一番，成为市场第一高价股，总市值30.5亿元，按2003 年业绩计算历史市盈率为30 倍。华夏基金的基金经理、研究员在苏宁电器上市前进行了初步研究，所管理的主动型基金申购获配了新股，华夏兴安、华夏兴科、华夏兴业、华夏成长等基金在上市当日继续买入，占苏宁电器流通股本的2.2%。坦率地说，由于家电连锁领域属于新事物，我们的认知还有一个过程，当时越来越多的是定性地评估领域属于新兴业态，企业具有较大的快速发展空间，但后来企业能以如此高的速度持续增长也是超出我们预期的，如果研究得更为前瞻、更为深入，我们应该在上市首日投资得再多一点。而且，当时市场处于下跌中途，作为两市第一高价股、较发行价涨幅翻番，且社会上存在着对于苏宁与大股东之间房地产业务的关系、利润真实性的质疑，也使一点基金经理心存犹豫。2004 年8 月，苏宁电器上市之后第二周，基金经理、研究员赴苏宁电器实地调研，此后又多次调研，持续跟踪，对苏宁电器的领域空间、商业模式、成长潜力、投资价值等有了更深刻的认知。我们综合研判，苏宁电器具备成长股所必备的基本要素：

一个是广阔的成长空之间。 另一方面，随着经济的快速发展和居民可支配收入的增加，家电费用诉求持续增长，而家电销售业态发展，从以前依赖商场家电卖场和小家电门店等的渠道，以专业家电连锁业态为中心转移，苏宁、国美、大中、大中

二是优秀的商业模式和独特的竞争地位。第一，家电连锁公司的盈利模式实质上是家电制造商付给零售终端的销售提成，家电连锁公司付出的价钱首要是店面租赁费用和人工价钱。由于家电制造业存在庞大的过剩产能，价值链的话语权逐渐向家电连锁卖场倾斜。第二，家电价值量大，以规模采购带来的价钱特点对客户有巨大吸引力，抵消了相对于小家电门市的便利性劣势和相对于百货商场的购物环境劣势，从而消除了替代品威胁。第三，家电种类的增多和“一站购齐”愿望使全品类、大陈列面积的家电卖场相对小家电门市、百货和厂家自建或加盟终端更具特点。大部分家电，尤其是国产家电同质性强，企业品牌拉力弱，进一步增加了家电连锁卖场渠道在产业链中的地位。第四，获得先发特点、拥有市场规模和企业品牌的连锁公司，规范了售后保障服务和物流配送的领域标准，加大了后来者进入的难度。即使海外连锁巨头也不例外，美国家电连锁巨头百思买(bestbuy)的中国业务，因策略失误， 年3 月黯然收场。

第 个是拥有优秀的公司家精神。 张近东先生自己起家，从空一步步扩展到家电连锁。 在创业过程中，张近东先生反复强调。 “商业公司的设立之本在于诚信。 百年苏宁电器的最终目的是打造中国最好的互联网连锁服务企业品牌，诚信是苏宁电器经营的基本道路。 ”。 苏宁电器迅速发展后，张近东也保持着苏宁电器创业时代的“执拗努力，永不言败”的精神。

四是良好的企业治理结构。苏宁电器管理层股权激励到位，股东、高管、机构投资者、中小股东持股结构合理。张近东先生认为，一家公司只有采取社会化管理方法，将公司转化为全部员工和社会公有资产，才能实现真正的持续成长。他在公司上市前就做好了“股权大派送”方案，计划逐步稀释自己的股权，将股权“送给”苏宁电器的数位高管。

五是合理的评价水平。 苏宁电器上市当天，2004年预测业绩中市盈率高达2.2倍，考虑到未来高速业绩增长，增长率调整后的市盈率非常低，是经典的增长股。

基金经理经过调查，加深了了解和认知，2004年8月、9月持续增持苏宁电器。 2004年末，苏宁电器股价在46元附近上下浮动，较上市当天收盘价上涨近45%，同期上海综合指数从1 450点下跌至1 260点附近，下跌约13%。 2005年初，a股市场单方面下跌，但苏宁电器股价上涨，4月14日突破70元，较上市首日上涨1倍以上，以2004年每股收益2.31元计算，静态市盈率超过30倍。 部分基金经理出于涨幅大、短期静态市盈率高、股价是否会弥补回调的担忧，部分减持了苏宁电器。 稍后来看，这体现了我们对成长股投资缺乏经验； 企业的高速增长迫使动态市盈率再次降至低水平，必须牢牢持股。 4月，企业内部长时间跟踪苏宁电器的研究员预测远比卖方报告乐观，2005、2006年企业主营业务收入分别实现160亿元(增长75% )、260亿元(增长64% )，利润年均70%。 研究员强烈推荐说:“无论是从市场整体容量的变化趋势，还是从家电连锁对其他业态的整合来看，苏宁电器未来空之间都是非常大的。” 根据后来的结果，这两年的收入预测非常准确，利润增长超过了预测，2005年净利润增长3.5亿元，94%，2006年净利润增长7.6亿元，117%。 5月，随着大盘下跌加速探底，一些基金经理恢复了苏宁电器的回购。 先是华夏回报基金，然后是华夏增长基金，之后来华夏兴业基金、华夏兴业基金、社会保险基金的某个组合也相继增持。 截至7月初，华夏基金活跃基金持有苏宁电器流通盘的3.2%。

2005 年是苏宁电器第一个完善的上市年度，2005 年苏宁电器收入、利润的高速增长，完全符合我们内部深度研究的前瞻性拆析，企业良好的执行力也增强了我们的信心。2006 年初，研究员通过翔实的跟踪调研，对领域演变趋势和苏宁电器快速发展趋势再次进行了深度拆析，认为“股价已经严重偏离基本面，维持强烈买入评级”。这时，基金经理对苏宁电器的高成长性没有怀疑。

从2006年1月开始，基金开始全面战术增资，6月增发前，我们持有苏宁电器1，300万股，占苏宁电器总股东的3.9%和流通股的约12%，市值约为6.5亿元，进入最大的机构股东行列。 华夏对持股的返利市值为基金净值的7.5%，华夏兴华基金、华夏增长、华夏中小板etf均在5%左右。 6月，苏宁电器首次进行再融资，定向增发500万股，发行价48元，融资额12亿元。 虽然发行价高，仅比二级市值优惠2%，但我们又投资了600万股，成为认购量最多的机构之一。

2006 年中期，苏宁电器市值达200 亿元，超过国美、永乐市值总和，较上市之初增长了近6 倍。鉴于涨幅巨大，有些机构投资者开始卖出，落袋为安。在巨大盈利面前，是获利了结，还是继续持有，基金经理意见不一。基金经理、研究员再次频繁调研，通过对其区域门店渗透和收入规模研究后，认为苏宁电器的增长空间依然非常大，“成长刚刚开始，坚定看好”。

基金经理们在2005年初轻松地吸取了因短期涨幅较大而减少仓位的教训，2006年下半年至2007年，基金经理以不同的幅度增加仓位。 随着苏宁电器股价持续上涨，华夏返利、返利2号、华夏增长等基金持有苏宁电器股市价格的比例一度达到8%~9%，其中华夏返利和返利2号一度超过9.5%(2007年4月)，为法规上限10 华夏基金、华夏红利、华夏领域持仓占基金净利润的比例达到6%~7%。 2007年10月，我们持有苏宁电器9%以上的1亿2007万股，市值达93亿元以上，利润数十亿元，是苏宁电器最大的机构投资者。

2007 年12 月起，我们评估股市的长时间趋势转入熊市，而且苏宁电器门店的基数规模已经较大、增长率递减(苏宁电器2005~2007 年连续3 年每年的利润接近翻番，但2008 年利润增速放缓至约50%，2009、 年利润增速放缓至约33%， 年利润增速放缓至约20%；2007 年底恰为其利润增速放缓的拐点)，基金经理开始系统性减持。我们减持时，苏宁电器的高管曾抱怨说：“在我们身上你们都挣了这么多，为什么还要卖？”减持不代表我们不认同苏宁电器，苏宁电器的确是一家优秀的上市企业，我们也不怀疑苏宁电器还会增长，但苏宁电器市值超过1 000 亿元，又已经过了高速增长的时代，增速将持续放缓，从成长股转变为价值股的过程中，往往会伴随着剧烈的估值中枢下沉，不再适合像以往那样重仓投资。

苏宁电器借助股市实现高速发展，从领域的赶超者成为领域的领跑者，年10月8日，苏宁电器股价最高1，374.27元(复权价)，是发行价16.33元的84倍，上市首日开盘价29.88。 而且，长期投资者随着苏宁电器的成长而获得了丰厚的利润。 从2004年8月开始，华夏基金对苏宁电器进行了两次战术投资，前后共投入20多亿元，从2005年至2007年，投资收益分别为2，850万元、7.5亿元、40.8亿元，收益相当丰厚。 这就是成长股的魅力。

增长股的转换:泸州老窖

有这样一类公司，它有较好的底蕴、潜在的资源，但因机制、管理等种种原因陷入困境，股价也长时间低迷；一旦这些制约因素发生积极向上的一些变化，公司就有可能重新焕发生机，基本面和股价都形成拐点。

(/h ) )拐点前的成长股是市场中的“黑马”，经常不受市场关注，但如果公司成功渡过拐点，将从“黑马”变为“白马”。 投资这样的“成长股转换”，会带来比投资业绩稳定的“白马”更高的回报。 2005年，泸州老窖高端品种“国窖1573”的释放量，彻底改变了公司的命运，完成了基金经理投资转型成长股的经典作品。

泸州老窖是中国浓香型白酒发源地，以众多独特特点在中国酒业独树一帜。企业拥有的“泸州老窖老窖池群”始建于明朝万历年间(约1573 年)，连续采用至今，是我国现存建造时间最早、连续采用时间最长、保护最完善的酿酒窖池。百年以上老窖池1 600 多口，被称为“活的国宝”，具有显着的资源特点和企业品牌特点，1996 年被列为全国要点文物保护单位，并以世界酿造史上的奇迹载入《吉尼斯世界纪录》。建国初期，泸州老窖被评为“老八大名酒”之一，具有崇高的领域地位。

但是，21世纪初，泸州老窖采取了“民酒”战术，要制造普通老百姓能喝的酒，高级产品开发不够，中低档产品的价格和盈利能力很低，难以抵挡同行的激烈竞争。 2001年，泸州老窖销售额9.96亿元，净利润0.85亿元，分别比2000年下降44.08%、47.46%。 同期，贵州茅台实现主要业务收入16.18亿元，净利润3.28亿元。 同样是中国八大名酒，差别却这么大。

2003 年后，居民收入大幅提高，商务宴请快速增长，白酒诉求大大增加。酒文化是中国文化的重要组成部分，源远流长，文人雅士饮酒作诗，商务交流宴会“无酒不成席”。白酒花费具有相当程度的“刚性”。白酒领域基本摆脱了花费税带来的冲击，年增速约20%，高端白酒年增速约30%。但转型前的泸州老窖抱着金碗受穷，由于缺乏高端产品，没有享受到高端白酒细分子领域的高速增长，经营仍处于困境，股价也一直萎靡不振。2001 年8 月至2004 年6 月底，泸州老窖股价下跌了近30%，而茅台股价同期上涨了约15%。

2004年5月29日，泸州老藏新任理事长谢明和新任社长张良上任。 新管理层宣布将“民酒”变为“名酒”，大力推进高端子公司品牌“国窖1573”，目标是回归白酒领域的领先地位。 股市只有几家券商发表泸州老窖研究报告，评级多为“落后大城市”； 投资者很久没有关注这家公司了，但对这一巨大的变化并不感到惊讶。

在泸州老窖重大人事和战术变动前后，我们开始研究这家公司。基金经理、研究员2004~2005 年间赴泸州老窖调研多达7 次，通过频繁的调研，和管理层、业务人员、经销商等充分信息表达交流，对公司有了深入的了解，对公司转型成功具有信心。泸州老窖正在进行一系列的改革：一是重塑企业品牌。客户以往对泸州老窖的印象是老名酒，但产品就是几元钱、十几元钱的低端产品，短期内要让客户迅速改观有难度，企业正确地建设新的高端子企业品牌“国窖1573”，终端定价超过茅台、五粮液，建立高端形象；通过大规模广告，选择性地对一点公务、商务活动频繁的终端(酒店、会所、俱乐部等)进行要点投入，树立起“花费领袖”口碑。二是充分重视建设销售互联网、掌控销售终端。与多个老酒企不同，泸州老窖大胆地引入应届大学生做市场销售人员，铺设了“省区经理—区域主管—业务代表”三级销售互联网，精耕细作。这些年轻人思想开放，敢作敢为，市场意识和服务意识强，为泸州老窖市场化操作模式打下基础。三是注重经销商好处，给经销商丰厚的盈利空间。总经理张良谈到终端维护时，一直强调“使经销商获得很好的回报是很重要的”。“国窖1573”终端价钱高于茅台、五粮液，而出厂价远低于茅台、五粮液，给经销商留下了丰厚的盈利空间；并且企业投入了大量的广告推广和营销费用帮助开拓市场。我们调研经销商了解到，经销商对企业的这些策略都充分认同，经销商做“国窖1573”比做别的白酒更赚钱，“国窖1573”站稳了脚跟并逐渐宣传开来。

2004年第一季度，华夏有了回报，华夏试图一点一点地购买泸州的古老窖藏。 2004年中期，华夏增长，华夏盈利，华夏繁荣，基金持续加息，总持股数达到900万股。 从事后来看，尽管企业战术发生了转变，但改善经营业绩尚需时日，当时账面利润还很微薄，静态市盈率还很高，股市将泸州老窖视为低价垃圾股。

2004 年年中由于宏观调控，股市单边下行，泸州老窖和其他低价垃圾股股价一起持续大跌，基金经理被迫止损，准备再次寻找合适的入场时机。

2004年第3季度，股市反弹，似乎有稳定的企业。 华夏基金管理的有社会保险基金的集团逐渐增加加仓泸州老窖。 第三季度末持股达到759万股，也购入华夏兴和基金和其他社保基金组合，截至年底，华夏基金占泸州老窖总股的1.3%，持有时价5，000万元。 泸州老窖每股盈利0.05元左右，市盈率达70多倍，市场单纯从静态市盈率的角度看还是将其视为低价垃圾股，仍持观望态度，我们对泸州老窖的投资 2005年上半年股市继续下跌，上证综指最少下跌至998点，泸州老窖股价又下跌至3元多点。 从4元台下跌到3元台，相对于一两年后的几十元股价都是“地板价”，当时是百分之几十的赤字。 投资这种短期业绩匮乏的股票，又出现了很大的浮亏，基金经理们的压力非常大。

我们又去了公司跟踪调研，评估2005 年将成为泸州老窖利润的拐点：前几年的营销互联网建设、营销队伍扩张、广告和营销费用投入等，都是长远正确的事，但在前期会使利润大幅下降。股票市场过于注重短期盈利，忽略了公司基本面的改善。到2005 年，营销互联网、营销队伍的建设基本完成，广告和营销费用的投放也达到相当高的水平，我们预计2006 年销售费用的绝对金额短期内基本见顶，2006 年销售收入增长的并且销售费用不会大幅增加，从而使销售费用率下降，新增的收入扣除所得税等之后基本都将转化为利润，净利润的增速将超出收入增速，体现出很高的经营杠杆。(实际上，2004 年企业的销售收入为12.80 亿元，销售费用为3.21 亿元，净利润为0.33 亿元；2005 年企业的销售收入为14.56 亿元，其中“国窖1573”实现销售收入4.5 亿元，同比翻番，销售费用3.49 亿元，净利润为0.44 亿元；2006 年企业销售收入增长到19.26 亿元，其中“国窖1573”实现销售收入9 亿元，同比再翻番，销售费用的绝对金额下降到2.94 亿元，净利润大幅增长到3.22 亿元，是2005 年的7.3 倍。)

经过跟踪调查，我们坚定了拥有的信心。 下半年，泸州老窖成为较早进行股权分置改革的个股，在路演过程中，企业基本面改善逐渐为股市所知，股价终于出现了向上的拐点，基金经理们也继续进行了追加投资。 年末，上证综合指数全年超过8%，泸州老窖股价全年超过60%，当年贵州茅台股价上涨51%，泸州老窖股价全年涨幅首次超过贵州茅台。 年末，我们持有泸州老窖2，100万股(含企业股转股)，占泸州老窖总股本的2.4%，市值8，000万元，利润超过2，000万元。

2006年，泸州老窖“国窖1573”的放流态势已经明确，成长性毫无疑问已经确立。 无论是卖方证券公司，还是买方基金、qfii都意识到泸州老窖的投资价值。 据基金经理估算，随着“国窖1573”销量从数百吨扩大到数千吨，经营杠杆化趋势加剧，业绩弹性较大，2007年每股业绩可能达到1元左右。 这是非常大胆的前瞻性预测。 2005年的每股利润仅为0.054元，因此事后表明，这一长期预测相当准确( 2007年年报的每股利润为0.89元)。 在投资成长股时，首先大胆假设，基于企业的领域市场容量、市场份额空之间、商业模式、谈判力、核心竞争力等假定企业的远大前景( bigpicture )，然后仔细求证，持续跟踪检查

值得一提的是，在2006 年6 月，股价上涨到10 元多的时候，泸州老窖还推出了极富革新精神的定向增发方案：拟向管理层和经销商定向增发股票，价钱定在12 元多，比市价还高。管理层和经销商拟“高价”入股，首先体现了管理层经销商对企业未来的信心，按金融理论，在新闻不对称的情况下，“内部人买入”是非常强烈的企业价值低估的信号，跟随内部人买入往往具有超额收益；其次，通过对管理层的股权激励，可以改善国有公司的激励机制，使其和流通股东好处一致；对管理层及其激励机制的考察，是选股系统中最重要的因素之一(令人遗憾的是，对管理层增发的部分，几经撰改直至 年才实施)；再次，经销商入股，可使经销商与企业牢固地捆绑在一起，树立长时间的共同好处关系，有助于推动企业的销售收入快速增长。

随着企业成长性持续得到验证，我们也持续大幅增加仓位，2006年底，我们在泸州的老窖超过5，350万股，占泸州老窖总股本的6%，股票市值达到13.37亿元。 泸州老窖由于业绩出色，股价上涨486%，大幅超过贵州茅台341%的涨幅。 泸州在旧地下室的利润超过3亿元。

2007 年，企业仍然高速增长，股票市场几乎全部卖方都推荐泸州老窖，几乎全部买方都投资泸州老窖。一季度，华夏基金所有主动型基金都持有泸州老窖，持股总量达到7 500 万股，二季度增至8 400 万股，占泸州老窖总股本的9.7%。三季度，a股市场整体估值水平过高，泸州老窖股价最高76.6 元，即使以2007年的预测业绩来看动态市盈率也高达86 倍(这证明在大牛市里，高成长股的估值有时候会达到令人难以想象的地步)，我们开始减持泸州老窖。2007 年底持股数量降至6 500 万股，实现投资收益约20 亿元。2008 年一季度末再度减持到5 300 万股(后因送股增加到1 亿股).

从2009年开始，泸州老窖规模逐渐扩大，利润增速放缓至30%水平，高成长股特征不再明显，估值重点开始下降至15倍市盈率左右，转为低市盈率价值股。 我们在2009年的大反弹行情中首先最高买入至1.4亿股(占总股本的10% )，然后逐渐盈利，到2009年底持股数降至2，100万股，对泸州老藏的大规模投资告一段落。

从2004 年开始投资泸州老窖到2009 年，华夏基金投入的资金最高达20 亿元，持股最多时(2009 年)占总股本的10%、占流通股本的19.58%，持股市值达65 亿元，仅2007 年就兑现投资收益20 亿元。2004~2005 年泸州老窖股价在4 元左右波动，经过几次送股后，股价最高上涨到76.6 元(复权股价超过101 元)，最高涨幅超过25 倍，是2005 年中~2007 年整轮牛市涨幅最大的股票之一。我们管理的基金通过投资泸州老窖为基金投资者创造了可观回报。

值得一提的是，华夏管理的社会保险基金的某个组合，几个基金经理长期牢牢持有泸州的老窖。 2004年年报显示，2004年末重仓持有泸州老窖758万股，其后各季度出现在10大流通股东名单上，股数变化不大。 2005年年报显示，2005年末该集团持有8 931 393股，此后截至2007年中报，连续7个季度持股8 931 393股。 该股完全享受了2005年最低3.1元至2007年最高76.6元的惊人涨幅。 在2007年的第三季度报告中，该组合从十大流通股东名单中消失了。 这个例子可以充分体现华夏基金如何长期持有成长股，获得丰厚利润。

通过简单对以上两个成长股范例的回顾，我们可以凝练出成长股两个很重要的特征：一是成长股有鲜明的时代特征。比如，在以房地产销售、固定资产投资为经济增长点的快速发展阶段，万科 a 和三一重工也符合周期性成长股的标准，因为这一经济增长阶段给相应领域及企业带来了广阔的快速发展空间。苏宁电器的成长阶段也契合了中国家电诉求持续高增长和家电销售业态革命的背景。在目前经济转型阶段，未来的成长股会越来越多产生于花费服务、医疗保健、科技、机器替代人工等行业，这符合时代飞速发展的规律。二是优秀的管理层和良好的体制。管理层和体制是决策一家企业能否在同行中出类拔萃，能否在经济波动中持续成长的关键因素，转型成长类企业也往往是先有体制或管理团队的变革，再有企业的转型成功。从某一种意义上说，寻找成长股可以简单地总结为两点，幸运的领域和优秀的管理层。

评价增长股的增长性来源和持续性是增长型投资的关键。 发现处于生命周期初期的成长股，用相对低廉的钱购买是成长型投资获得超额收益的关键，避免虚假的成长股，在增长放缓时及时抛售是防范成长股风险的重要手段。 成长并不一定能增加企业的内在价值。 资本杀手型企业的投资资本收益率( roic )低于加权平均资金价格) wacc )，其增长越快，股东和债权人的持续投资)，例如重资产低收益率的航空/(/k0/)业和造纸业)就越需要公司的价值 成长股在成长的过程中，有时会阶段性地无法达到预期，有时也会遭遇意想不到的事态。 如果企业的核心竞争力没有受到削弱，这种“天使堕落”( falling angel )式的下跌往往是成长股的利好买单。

a 股市场在相当长的一段时期内，严格意义上的价值股较为稀缺，通过寻找成长股战胜基准是中国基金经理投资时的最佳选择。a 股市场正逐步成熟，各项制度逐步完整，一点质地较好的大型企业的估值已经降至较有吸引力的水平，和国际接轨。越来越多高质量的中小型企业、高科技公司上市，市场广度和深度都将进一步改善。随着中国经济和股票市场的转型、市场规模的增大、成熟度的提高，“齐涨共跌”的现象难以再现，企业基本面将主导股价的表现，上市企业的股价表现将呈现明显的结构分化。价值型和成长型的投资都有充分施展的空间，基金经理在投资风格、投资策略上可以有越来越多的选择。对成长型基金经理来讲，怎么在这些众多标的中，成功地挖掘到“明日之星”，寻找到高质量成长股并与之共同成长，是巨大的机遇和挑战。

本文摘自范勇宏《基金长青》华夏基金党委书记、香山富论坛理事长范勇宏

作者简介

范勇宏，华夏基金创始人，经济学博士。 从1998年2月开始设立华夏基金，担任企业总经理至年7月。 现任华夏基金管理企业党委书记、副理事长、华夏基金(香港)管理企业理事长、华夏人慈善基金理事长中国证券投资基金业协会副会长、北京金融街商会监察长、财政部财政科学研究所兼职教授。 以前在中国建设银行的总行和华夏证券企业工作。

曾任中国证券业协会副会长，中国证券业协会基金公会会长，中国证监会第三、四届发审委委员。先后担任北京市第十二、十三、十四届人大代表。

2002年4月，被中央金融工委、共青团中央授予“全国金融青年五四奖章”。 2008年2月，被全国工商联、中国公司联合会等机构评为“2007年中国十大财智英才”。 2008年12月，在人民日报社《中国经济周刊》等主办的“中国改革开放30年经济百人排行榜”评选中，获得“中国改革开放30年金融保险业前十”的称号。 2009年3月，被《证券时报》选为“2008年中国基金业年度人物”。

荣获《亚洲投资者》(asian investor)评选的“亚洲资产管理业最有影响很大的25人”(2008年度)，是中国大陆基金企业中唯一当选者。蝉联《亚洲资产管理》(asia asset management)评选的“中国年度最佳ceo奖”(2007年度、2008年度)及美国《机构投资者》(institutional investor)评选的“大中华地区年度金融领域最佳高管钻石奖”(年度、年度).

年5月8日，熟悉华夏基金的多位信息人士宣布，当天华夏基金召开董事会，由新老董事接任，范勇宏正式辞去华夏基金总经理一职，仍由华夏基金副董事长、副总经理滕天明接任。 此前滕天明被业界认为是范勇宏最可靠的人和最有可能的继承人。 另外，据悉此前在华夏基金工作11年的3名独立董事全部离职。

范勇宏与王亚伟被视为绝佳黄金搭档。双方共事始于1995年的华夏证券东四营业部。其时，范勇宏是营业部总经理，王亚伟为研究部经理。业内普遍认为，王亚伟创造的奇迹，与范勇宏的信任密不可分；而这一奇迹，对于华夏基金成为领域老大，也居功至伟。此番二人双双离开，被视为华夏基金乃至公募基金界不断升级的“人事地震”。 大部分投资人终其一生，依赖有限的几只股票长期持有，就可为自己或者后代打下成为巨富的基础。这些机会存在的地方，不见得必需在大恐慌底部的特定一天买股票……投资人需要具备的能力是分辨提供绝佳投资机会的少数企业，以及数量众多但未来只能略微成功的或彻底失败的企业。

(/h ) )菲利普？ a？ 费希尔

任何一个投资者，不管其是否承认，都有意识或无意识地拥有自己的投资理念。基于基本面的投资理念，首要分为价值投资和成长投资两大流派，均起源于美国。美国充满活力的经济、长时间上涨的股市为价值投资、成长投资提供了丰厚的土壤，涌现出格雷厄姆这样的价值投资理念的大师和菲利普a 费雪这样的成长投资理念的大师。中国已经成为全球第二大经济体，我们相信，中国也同样会为价值投资理念和成长投资理念提供广阔的天地。对15 年来基金所投资股票的回报进行统计，我们发现a股长时间投资转化率最高的股票也多是长时间持续成长股，如万科a、云南白药、苏宁电器等。以万科a为例，2007 年10 月底，股价复权后涨幅超过1 796 倍(以发行面值1 元计算)，同期深证成指的涨幅仅18 倍。如果投资者能寻找到这类成长股并长时间持有，也能像费雪所说的那样获得巨额回报。价值投资与成长投资理念的兴起

关于价值投资理念和成长投资理念的兴起，我们先来回顾一下美国股市当时的历史背景。 20世纪30年代“大萧条”前，美国股市秩序混乱，投机盛行，创庄横行，庄家和上市公司甚至勾结政府操纵股价，中小投资者的利益得不到保护。

在这种投资环境下，投资者不可能把观察力集中到上市企业本身。他们的“研究从业”大多是打听庄家动向或上市企业的内幕消息。与此相对应，多个技术拆析理论应运而生，技术拆析并不研究上市企业本身，而是研究上市企业的股票价钱走势。随着证券市场逐步完整，投资者发现这种脱离“基本面”的研究很多时候并没有太大价值。证券本质上是获取未来现金流的贴现价值的凭证，它的价值应该由未来现金流决策。