“机会来临前现金为王”

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由于受到债券稽查及机构去杠杆化的影响，以及投资价钱的大幅增加，债券市场正在经历由混乱到规律、由无序到有序的调整阶段，并逐

由于受到债券稽查及机构去杠杆化的影响，以及投资价钱的大幅增加，债券市场正在经历由混乱到规律、由无序到有序的调整阶段，并逐渐进入高潮。越是这种时候越要保持冷静，在机会来临前，现金为王。

中国债市最近遭受了史无前例的多重打击。 无论从内部市场结构和规则的角度，还是外部宏观环境的变化，都以多种多样的方法和做法推动着中国债市的快速发展。 在各自坎坷的快速发展过程中会出现许多痛苦和喜悦、风险和机会。 作为投资者，我们不能选择时代，不能影响大环境，不能预知未来的任何不确定性，但我们可以选择应对新事物和突发事件的方法和反应。 任何事物的结果，乍一看都是由杂乱无序的经过形成的。 自然科学的经验表明，变革的过程还是有规律的。 所有的大变革就像电影的情节一样，快速发展有高潮和结束。 其中各变量的力量和精彩程度因阶段而异。

不管哪一种资本市场，在快速发展的初期，人们应该通过严谨务实的逻辑思维，评估这次变革未来的快速发展方向和后续可能发生的要点。在高潮阶段人们最需要做到的是保持冷静。通常在这个阶段，不论是个体投资者还是机构投资者的反应和努力，都会在磅礴汹涌的大潮中黯然失色。当结局出现时，在保证自己仍然“活着”（通俗一些说，就是手里还有钱）的前提下，投资者应该考虑这个结果对未来市场结构上所造成的一些变化，然后顺势而行之。

政府主导下的债市低效率运营

今天中国的债券市场正在重复着这个不变的定律。由于银行间债券市场在初期快速发展中留下了很多制度上的缺陷，导致在很长一段时间内，银行间一级市场和二级市场价钱差距较大，从而形成了一个畸形的一级半市场。

一级市场是指发行人通过承兑人发行时规定的价格(利率)，二级市场是指债券发行成功后市场上活跃的交易价格)利率，听起来可能像“新股认购”。 但是，不同之处在于，“新股认购”取决于资金量和概率，买入一级市场的银行间债券取决于关系。

由于债券发行人和承销商之间，以及实体经济和资本市场之间的认识和素质差异，债券一级半市场的出现在债券市场快速发展初期是不可能不使的。但是，它的本质是一种资源浪费。因为如果一个债券发行人的融资价钱（债券利息）在高效和顺畅的市场气氛里只需要6%的话，在一级半市场疯狂的时候，融资人可能需要支付6.5%的利息才可能顺利发行成功。这其中每年的0.5%成了社会的额外价钱和某些人的私人收益。这是一种典型的市场低效的表现。

幸运的是，新任政府最近猛烈打击了这一级半市场。 银行间所有的c级账户都不允许购买债券，也不允许通过加大杠杆效应来饲养债券。 由于这种监管，许多债券被迫抛售。 但是，由于近期宏观经济的不明朗和股市的乏力，固定收益产品始终保持着非常强的增长趋势。 而且，银监会8号文的新规限制了银行对非标准化债务产品的投资。 这再次把债券这样的标准化产品推向了人气很高的地位。 最后，银行间债市的大变革迫使许多机构将允许市场间流通的债券从银行间市场转移到交易所市场。 最近，银行间的新债务发行基本停滞，但许多债券、财富、科技商品和私募商品刚刚融资成功，还处于仓库未建成的不自然状况。 所以在交易所流动的公司债券强势上升。 节前也有信用评级AAA等级的5年期债券收益率降至5.5%以下的极端情况。 但是，随着新政策逐渐明朗，债市也逐渐走向常态。 在笔者执笔的6月中旬期间，信用评级A级5年期的债券收益率逐渐回升，维持在6.15%左右。

短期利率衡量主流投资价钱

这次价格恢复比较有效的另一个第一个原因是美国的量化宽松在持续，以及日本量化宽松后相反的外部环境。 前者表示全球流动性泛滥可能已接近尾声。 这就像是对中国热钱产生的高资产价格的转换一样的冲击。 后者(日本)随意印钱，让世界人民明白了即使货币贬值资产价格也持续跳水的事实被称为货币边缘化作用的下降(多余的货币对经济复苏的实际额外作用的下降)。 日本这个国家实行宽松后发行的货币，对经济刺激的边缘化效率甚至可以说是负面的。 这是否定货币政策的事实，也是许多快速发展中国家央行迫切需要认识和能力的事实。

在这种事实强于雄辩的现实面前，中国央行开始大力收紧银根。市场入驻言央行在做压力测试，其目的是要市场降低杠杆，最终回到监管层可以控制的局面。而这种突然收紧银根的方法导致了短期资金价钱的暴涨。市场传言在端午节前，银行间市场由于资金突然收紧，发生了好几次银行间借贷违约的事情。并且，这也证明市场几乎到了平衡点。在端午节后，市场短期资金明显放松了少许。通常的投资者可以通过股票交易软件注意交易所一天回购利率（代码：204001）和七天回购利率（代码：204007）的走势。短期资金的价钱直接影响利用杠杆获取息差的投资者。而这些投资者中机构投资者的份额应该在99%以上。所以，短期利率是一个衡量主流投资价钱的好标的。

危机是机会的前戏

今天的危机一定是未来投资机会的前戏。当我们看到很多机构在银行间债券市场受挫时，他们在去杠杆化的压力下所抛出的债券，可能就是其他投资者的好机会。在一级半市场变成历史的尘埃后，作为买方的投资者就可以得到更加接近他本应该得到的收益。这种市场规则和结构的大变革对于依赖市场效率而快速发展的最终买方来说，一定是利益多多。当很多机构不得不购买债券来抵御融资价钱，从而被迫疯抢高价钱债券的今天，我们可以预知的是，当全部这些暂时的混乱尘埃落定后，很多新债、好债都会逐渐露出他们“羞答答”的面容。比如，当信用评级aa级的五年期债券到期收益率逐步恢复到6.5%~7%时，才可以说债券市场的变革（调整）暂时已经告一段落。但这时很多机构投资者可能因为曾经的被迫建仓，从而缺乏现金与购买力。所以当变革大潮退去之后，谁有现金，谁就会笑得更甜美一点。

特约作者介绍:

乔嘉：资深固定收益资产管理者，拥有多年国外对冲基金拆析和管理经验，国内多个主流媒体专栏作家。