“国债期货重生”

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国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，具备减小利率市场化改革价钱的作用。中国证监会批准中国金融期货交易所上市5年期

国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，具备减小利率市场化改革价钱的作用。

中国证券监督管理委员会批准中国金融期货交易所上市5年期国债期货合约，制定9月6日的上市交易。

古希腊哲学家赫拉克利特（heraclitus）有句名言：“人不能两次踏进同一条河流”。这句话用来形容阔别市场18年后又“重生”的中国国债期货，暗含双重含义：一是作为中国金融改革的重要举措，国债期货将要再次“过河”，二是改革需小心“涡流”和“礁石”，不要再犯“327”事情同样错误。

国债期货是利率风险管理工具，是买卖双方约定通过有组织的交易场所，在未来的特定时间，预先以明确的价格和数量进行券价交割的国债交易方法。

在中国，国债期货曾经在“摸着石头过河”过程中摔过跟头。因1995年发生的“327”国债期货事情，开市仅两年零6个月的国债期货交易被暂停。

现在国债期货马上就要重启了。 证券监督管理委员会发言人8月30日宣布，中国证券监督管理委员会批准了中国金融期货交易所(中金所)上市5年期国债期货合约，并制定了9月6日的上市交易。

重启国债期货，有利于推进利率市场化进程，是中国金融改革的重要组成部分，这已成为目前的市场共识。

“但没想到国务院会这么快批准推进国债期货。 本届政府的改革决心非常大。 ”一家监管机构的相关人士这样告诉早报记者。 “这次我们会非常慎重地进行。 只要成功就不能失败。 ”

“327”的先天缺陷

“327”骚动是国债期货无法绕开的历史。

1992年12月，上证所首先开放国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约。1995年，中国发生震惊中外的“327”国债事情。

“327”是国债期货合约的代号，该券的发行总量为240亿元。 1995年2月23日，上海万国证券企业违反327合同，最后8分钟卖出1056万口订单，面值达到2112亿元国债，亏损16亿元。 英国《金融时报》将其称为“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。

1995年5月17日，证监会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，中国第一个利率期货品种夭折。

前车之鉴，令人深思。 当时国债期货市场的根本缺陷后来被反复提及。

利率未市场化导致的套期保值诉求缺损，是当年国债期货交易暂停的根本原因之一。在20世纪90年代初期，中国的利率水平和结构均由官方制定，利率较为稳定，国债收益率变动不大，保值诉求不足，国债期货市场的参与者大多处于投机心理，非理性行为较多，从而导致国债期货市场风波不断。

另外，成熟完整的国债现货市场是国债期货市场的依托。 1995年3月初，我国名义可流通国债量约1200亿元，且近一半国债由居民个人持有，实际可流通国债资金不超过650亿元，没有合理的市场规模，就无法形成合理的市场价格。 现货市场规模越小，期货市场越容易被操纵。

更为重要的是，交易法规不健全、风险监管体系不完整的期货市场，违规事情发生成为必然。1992年上证所仓促推出国债期货时，交易所不仅没有设置涨跌停板限制，更是放松了对保证金比例和持仓限额的管理来吸引越来越多投资者，这也最终导致了惨剧的发生。

以历史为榜样的“再生”

“327”事情的教训，为国债期货重启提供经验。

从 交易机制看，中金所严格设定了保证金标准和国债期货持仓限额，完善了国债交割中的差额补偿制度。

为了防控风险，在交易标的的选择上，中金所彻底推翻了十几年前的方案，转用国际上通用的“名义标准券”概念，即使用票面利率标准化、具有固定期限的假想券，规定剩余期限在4-7年的国债都能用于交割。至年末，国内符合上述期限的国债存量合计约1.9万亿元，在各期限现券中存量最大、抗操纵性最好，也是市场上的首要交易品种，其首要被机构投资者持有。

在交割过程中，中金所国债期货运用“混合交割”制度，引入“转换因子”，缓解现券品种短缺与期货合约交割的矛盾，相关期货交易法规也将进一步完善，为国债期货交易提供坚实的法律基础。

从交易系统来看，如今的期货交易系统早已能进行前置检查，会自动拒绝不合规的交易指令，当年巨量下单、巨量成交的异常现象已不易发生。不过，中金所仍要考虑宏观经济政策变化引发的市场风险、合约或资金流动性不足引发的流动性风险，以及技术故障或操作失误引发的风险。

为了寻求稳定，年2月，中金所开始模拟国债期货交易，继承了股指期货正常运行的投资者的合理准入制度。 两个现实的困难

“重生”的国债期货上市初期，面临中国改革需要破解的现实难题。

一个是监管分割的现实。 从市场交易主体来看，目前只有证券企业取得了“证券企业参与股指期货、国债期货交易指导”，基金管理企业、保险企业和商业银行等金融机构如何参与国债期货尚无定论。 这样，在国债期货上市初期，证券公司只剩下单独扛大梁。

由于商业银行是国债交易最首要的参与者，截至年4月底，中国商业银行持有记账式国债规模约为4.91万亿元，占托管总量的68%。商业银行等金融机构暂不参与国债期货交易，将在一定程度上影响国债期货市场规模的扩大和流动性的提高，使功能发挥的进程和效率不完全使人满意。

第 个是国债现货市场的流动性问题。 目前中国国债市场的流动性有了很大改善，但与美国相比还有很大差距。 国债的发行有助于改善现货市场的流动性，但现货市场流动性的改善首先需要依靠自身的努力。

市场人士建议，可以从几方面改善国债现券流动性：树立统一的国债二级市场、引进各方市场参与者参与国债二级市场的交易、改善做市商制度等等措施。采取这样的措施不仅能够改善现货市场的流动性，还有利于树立公允的国债现券价钱体系，这对于未来采取现金交割模式也有极大的利益。树立统一的国债现货市场还可以不使实物交割过程中的转托管问题，使得全部的投资者都处于同一竞争水平上，充分体现公平。