“国债市场已实现利率市场化，利率调整对国债期货影响较小”

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万国证券早期营业部的柜面景象。《梦想的力量——万国人的口述历史》供图赵佳峰制图 国债期货市场运行的国际经验表明，国债期货

万国证券初期营业部的盘面景象。 《梦想的力量——万国人口述的历史》供图

赵佳峰作图

国债期货市场运行的国际经验表明，国债期货的推出并不要求一个国家已经达到利率完全市场化的程度，只要国债现货市场实现利率市场化，就具备推出国债期货交易的条件。

本报告从基准利率调整、存款准备金调整及中央票据发行三个角度进行了研究，发现目前中央银行货币政策操作机制更加完善，预期性明显加强。 央行货币政策越来越重视微调，运用公开市场操作、存款准备金率调整来调节市场。 从整体上看，央行相应的货币政策调整对国债期货对应的交割券影响较小； 然后，相关部门建立了以风险管理为核心的国债期货业务规则，起到了风险防波堤的作用。 为什么这么说呢，因为在利率市场化发展的情况下，国债期货市场可以保证稳定的运行。

经过近20年的快速发展，中国利率市场化改革稳步推进，已经取得了重大进展，利率管制范围逐步缩小，金融机构自主定价空间不断扩大。国债一、二级市场，银行间市场拆借利率已经市场化，但是，国债现货市场利率还是受到“存上贷下”的影响，并在两个利率之间波动。因为此，央行货币政策的调整将对国债现货市场产生影响，进而可能对未来的国债期货市场带来影响。

中国利率市场化进程

利率市场化是指将利率的决定权交给市场，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的评估来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决策金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。从1996年6月央行放开了银行间同业拆借利率、1997年6月放开银行间债券回购利率起，中国利率市场化进程取得了较大成绩：批发市场的货币市场利率和债券市场利率已经实现市场化。而国债一、二级市场已经实现的利率市场化，为推出国债期货交易打下了良好的基础。

一、贷款利率市场化情况

1998年、1999年央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度。2004年1月1日，央行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9，1.7]，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9，2]，贷款利率浮动区间不再根据公司全部制性质、规模大小分别制定。2004年10月，基本取消了人民币贷款利率上限，仅对城乡信用社贷款利率实行基准利率2.3倍的上限管理。至此，人民币贷款利率过渡到了上限放开、下限管理的阶段，市场化程度明显提高。

二、存款利率市场化情况

中国存款利率市场化改革较为审慎，首要原因是存款利率市场化要求银行具备健全的产权约束机制和经营体制，否则一旦引发价钱恶性竞争，便有可能引发存款搬家，影响金融体系安全。为探索存款利率市场化的比较有效途径，快速发展直接融资，促进金融机构集约化经营，1999年10月，央行选择了风险相对可控的机构间批发市场进行存款利率市场化的初步尝试，允许商业银行对保险企业试办长时间大额协议存款，利率水平由双方协商明确。2002年至2003年，协议存款试点的存款人范围逐步扩大。由于金融机构资本约束机制难以在短期内形成、片面追求扩张的冲动依然较强，在零售市场上存款利率的放开可能导致金融机构间哄抬利率的非理性价钱竞争，有约束的是利率上限，因为此对零售存款利率形成了“管住上限，向下浮动”的市场化思路。2004年10月，与贷款利率下限管理同步实行了存款利率上限管理。

三、国债一、二级市场利率已经市场化

债券市场是中国利率市场化改革进程中较早实现利率市场化的市场，早在1997年6月随着中国银行间债券市场的正式启动，中国就放开了银行间债券市场债券回购利率和现券交易利率，从而实现了国债二级市场的利率市场化。此后，随着国债于1999年9月在银行间债券市场利率进行招标发行，中国国债一级市场利率也实现了市场化。当前，中国国债一、二级市场已经实现了完全的利率市场化，国债二级市场已经形成了较完整的收益率曲线。

发达国家的利率市场化进程

一、美国利率市场化进程

美国的利率管制起源于《1933年银行法》，以禁止会员银行向普通存款支付利息，为定期存款和储蓄存款设定利率的最高上限为首要副本，也称为q条例。 20世纪70年代，为了应对货币市场互助基金的出现和经济放缓带来的近20%的高通胀率引发的“脱媒危机”，美国货币当局开始了利率市场化的改革。

美国自1970年开始实施利率市场化改革至1986年实现完全的利率市场化，先后用了约16年的时间，其进程首要包括：1970年6月美联储将10万美元以上、3个月以内的短期定期存款利率自由化，后又宣传到90天以上的大额存款利率，同时并且将定期存款利率的上限逐渐提高，以缓和利率管制的程度；1980年3月，美国政府制定了《解除存款机构管制与货币管理法案》，简称“1980年银行法”，决策自1980年3月31日起，在6年内，将q条例所规定的利率上限逐步提高，到1986年3月底止，分阶段取消q条例对于一切存款机构定期存款和储蓄存款的利率限制；截至1986年4月，美国全部的存款利率和绝大部分贷款利率的限制被取消，q条例完全终结，利率市场化得以全面实现。

二、日本利率市场化进程

日本1947年仿照美国的q条例制定了《临时利率调整法》，由此树立起来的政府实行直接利率管制的体制一直持续到1970年代。1974年之后，随着日本经济增长速度的放慢，经济结构和资金供需结构也有了很大的改变，战后初期形成的以狭窄利率为首要特征的管制体系已不适应这种经济现状。从1977年4月日本大藏省正式批准各商业银行承购的国债可以在持有一段时间后上市销售开始进行利率市场化改革，经过17年努力，到1994年10月，日本才放开所有利率管制，实现了利率完全市场化。

日本的利率市场化进程大致可分为以下四个阶段。 第一阶段，国债交易利率和发行利率市场化，1977年4月日本政府和日本银行允许国债自由市场流通，从第二年开始以招标方法发行中期国债。 由此可见，国债发行和交易利率市场化首先从中期国债开始，这也是开创利率市场化先河的第二阶段，丰富了短期资金市场交易品种，1978年4月，日本银行允许银行贷款利率弹性化，6月实现了银行间票据买卖利率市场化。 第三阶段，交易品种的小额化将自由利率从大宗交易引入小额交易。 日本货币当局通过逐步降低cd (大宗可转让托管)发行单位，减少大宗定期存款初始存款金额，实现存款管制利率向市场化利率的转移，同时存款利率逐步市场化，并进行了贷款利率市场化改革。 第四阶段，法律形式的确认，1991年7月，日本银行停止实施《窗口指导》； 1993年6月，定期存款利率市场化，同年10月普通存款利率市场化，1994年10月，日本利率实现完全市场化。 从整体上看，日本的利率市场化经历了17年来的漫长过程，包括前国债后的其他品种、前银行同业后的银行和客户、前长期利率后的短期利率、前大宗交易后的小额交易。

三、国债期货推出并不要求利率市场化完成

美国和日本这两个重要的国债期货市场在整个利率市场化过程中开始了国债期货交易。 美国是世界上第一个推出国债期货的国家，1976年推出国债期货交易，直到1986年实现利率完全市场化。 日本在1985年推出了国债期货，到1994年实现了利率的完全市场化。

因为此，国际经验说明，国债期货的推出并不要求一个国家已经达到完全的利率市场化程度，只要国债现货市场实现利率市场化，结合国债现货市场在规模和流动性方面取得的进展，国债期货就可以推出交易。国债期货不仅可以在利率完全市场化之前推出，而且在利率市场化进程中推出国债期货，还可以为投资者提供规避利率风险的比较有效工具，促进整个利率市场化进程的顺利进行。

基准利率调整对国债期现货市场的影响

一、基准利率调整对国债现货市场的影响拆析

由于年期国债期货的可交付债券是剩余期货的4-7年固定利率国债，本报告将选择4、5、6、7年4期国债收益率的变化情况进行拆解。 基准利率走势基本上与国债收益率的走势一致，基准利率的上升或下降会导致国债收益率的上升或下降。 这与理论一致，作为货币政策中三大工具之一的利率政策，是债市波动的主导因素。 债市收益率的变化与利率变化方向相同，是价格逆向波动，即利率上升、收益率上升、债券价格下降； 相反，利率下降，收益率下降，债券价格上涨。

近年来基准利率调整前后国债市场均有所反应，但并没有造成过大的波动，国债收益率变化幅度大部分集中在0-20个基点；从价钱变化幅度来看，所有都在2元/百元面值以内，即2%以内，而绝大多数都在1元/百元面值以内，即1%以内，这样的波动范围也在国债期货涨跌幅限制以内。

其中，2008年连续第四次降息，全年基准利率降至2.25%。 这是因为，从2008年第三季度开始，国际金融危机对中国经济的影响加深，外贸出口大幅萎缩。 2008年11月出口额改变两位数高增长态势，负增长国民经济急剧下跌，gdp (国内生产总值)从2007年第四季度的13.4%降至2008年第四季度的6.8%。 原本高企的物价水平也逐渐下跌，出现负增长，国民经济整体运行逐渐冷却。 在这种背景下，国家将宏观政策取向调整为适度宽松的货币政策，采取连续的降息操作。 特别是2008年11月27日，利率下调幅度达到108个基点，相当于对此前的4次幅度进行了1次调整(图1 ) 本报告以此次利率调整为例，分析货币政策对国债现货市场的影响。

在利率调整日，4-7年国债收益率分别下行了19个基点、11个基点、7个基点、3个基点。这也是降息前后半个月中，收益率幅度变化最大的一天。从收益率变化情况来看，短端虽然收益率变化大，但考虑到其久期短，对其价钱影响并不大，均在1%以内。

债券二级市场对利率变化的预期很敏感，经常在加息或降息之前进行调整。 以2009年4月6日的加息为例，加息当天收益率有2-4个基点的小幅上涨，但其他时段均有所缓和，基本没有受到明显影响。 从(图2 )可以看出，这次的利率上调对国债实物二级市场的影响很小。

利率调整会对现货市场造成一定的趋势性影响，但是幅度较小，市场不会单纯因为利率调整而发生巨大波动，银行间市场投资者专业性强的优势决策了其会根据整个宏观经济情况、政策面、资金面情况等多种因素进行拆析、制定策略，进行理性投资。

二、基准利率调整对国债期货市场影响的解体

5年期国债期货合约以4－7年国债现货作为可交割券，而这个期限的国债现货的收益率变化对国债期货市场的影响较为直接。因为此，拆析利率调整对4－7年国债现货市场的影响较有意义。

前文指出，利率调整对该期国债现货的影响很小，即使2008年一次的降息幅度达到108个基点，对国债现货价格的影响也不过1%左右。 因此，利率调整前后国债现货价格在比较合理的范围内波动，收益率不会大幅变化。 另外，市场对利率调整非常敏感，通常在前期(半个月左右)就已经有了预期，国债现货价格也呈现阶段性、均匀的反应，诱惑国债期货价格在合理范围内波动。 而且国债期货合约2%的涨幅设计可以保证国债期货市场的顺利运行。

存款准备金调整对国债期现货市场的影响

一、存款准备金率调整对国债现货市场影响的解体

存款准备金的调整首要是通过对商业银行流动性资产的存量变化来影响国债现货市场。存款准备金调整的消息通常在晚上公布，而真正的调整日在公布日之后一段时间，由此对市场产生两次可能的冲击。一是消息公布时产生的影响，这通常发生在公布日的后一个交易日，二是真正执行时带来的影响，通常发生在公布日之后的一至两个星期左右。间隔的时间是给商业银行调整其流动资产以满足法定存款准备金的需要，所以在调整存款准备金之后的一至两个星期左右，由于资金面紧张，短期利率会有明显波动。

从 对国债收益率曲线的影响可以看出，不前期存款准备金率的调整对国债收益率曲线的影响不同。 以2008年10月15日央行下调存款准备金率为例，央行下调存款准备金率后，国债收益率曲线明显下跌，但长期短期国债到期收益率变化幅度不一致。 调整前后，短期国债收益率有比较剧烈的波动，但调整前的幅度更大。 长期国债收益率的调整幅度小于短期，长期短期利差扩大。 2008年12月5日，央行下调1个百分点对大型金融机构的存款准备金进行比较。 这一点对国债收益率曲线的影响比以前明显，短期国债收益率的下降幅度明显大于长时间收益率曲线的下降幅度，长期短期利差进一步拉大，这一般与宽松货币政策进一步发挥作用有关。 2008年12月25日降低存款准备金率对国债收益率曲线几乎没有影响。 年1月18日，央行上调大型金融机构存款准备金率0.5个百分点。 研究表明，国债收益率曲线呈正趋势，没有明显上升。 这是因为预计cpi (居民支出价格指数)将进一步上升，货币政策力度不够。 年11月16日的上调取得了一定的效果。 这是因为中央银行实行紧缩性的货币政策，导致短期利率上升。 市场参与者预计未来短期利率将上升，央行实施的这项政策将抑制物价上涨，未来通胀率将下降(图3 )。

从存款准备金调整对国债市场的影响看，存款准备金的变动，使国债收益率曲线在水平及倾斜度上都发生变化。存款准备金的降低，一方面使得国债收益率曲线下移，另一方面，长短期利差扩大。相反，存款准备金的上调，国债收益率曲线上移，长短期利差缩小，曲线变得平坦。相对于中长时间利率来讲，短期利率受到的影响较大。

不同方向 的政策作用效果明显不同，这首先说明了采取紧缩措施效果不明显，采取扩张措施效果更明显。 这是因为，在持续繁荣的预期下，紧缩的货币政策显然将失去原有的效果。 从新闻的反应速度来看，存款准备金率的上升对收益率曲线的移动影响很慢。 这是因为存款准备金率的实际调整公布后1~2周内，5年期国债的调整幅度总体上小于长期国债和短期国债。

二、存款准备金的调整对国债期货市场的影响拆析

通过以上分解，存款准备金率的调整对国债市场的影响主要在资金方面影响短期利率。 各期中，5年期国债的调整幅度总体小于长期国债和短期国债，未来上市的5年期国债期货受存款准备金率调整的影响小于其他期，证明期货市场相对稳定。

依据不同经济环境下的市场预期，调整存款准备金的消息对国债市场会产生不同的影响效果，证明现在的国债市场投资者较为理性，市场参与者能够根据货币政策的调整来对利率及通胀进行较为合理的预期，因为此国债期货受存款准备金调整影响而出现大幅波动的概率也较小。

此外，国债现货市场对存款准备金调整的反应证明，目前国债市场越来越完整，未来国债期货交易的参与者也以机构投资者为主，其交易行为对个人投资者较为合理，国债期货市场的风险管理措施和机构投资者的内部控制措施也 这是因为存款准备金的调整对国债期货市场的影响比较有限，预计不会影响国债期货市场的稳定运行。

央票发行对国债期现货市场的影响

一、中央票务发行情况概要

目前央票采取市场化发行与定向发行两种做法。在市场化发行方法下，央行会在发行央票之前与一级承销商进行信息表达，汇总一级承销商的诉求新闻，包括利率、数量等等，因为此，这种央票发行机制更接近于窗口指导，市场化程度有限。在定向发行方法下，央行往往对比部分贷款投放过快的银行强制发行一定数量低于市场利率水平的央票，通过冻结该银行的部分基础资金达到抑制其过度放贷行为的目的，这种央票发行制度行政惩罚特征明显。

(/h/)二、中央票据发行对国债现货市场影响的解体

由于央票发行尚未完全实现市场化发行，央行在一定程度上仍保存着对市场利率的干预，可能会对已经基本实现市场化的国债现货市场带来负面影响。1年期央票充当了重要的货币政策信号传播工具，是基准利率调整、存款准备金率调整的良好补充，是货币政策微调的操作工具。本报告以1年央票发行为例，利用历史数据对这种负面影响进行了测算。

中央票据发行利率总体上会带来国债收益率的上升，中央票据发行当天，国债收益率的涨幅会更大。 第一，在央票发行日，5年期国债收益率整体上升，平均14.34个基点上升。 二是中央车票利率波动当天，国债到期期限越长，到期收益率涨幅越低。 1年期中央车票发行日，3年期、5年期、7年期国债收益率平均为17.12个基点、14.34个基点、13.34个基点(如表1所示)。

在央票发行日国债收益率的波动性方面，其非但没有出现明显放大，反而出现了明显的收敛。从2007-年1年期央票发行日关键期限（3年、5年、7年）国债收益率波动情况，可见1年央票发行当天，关键期限国债收益率的标准差相对2007-年同期限国债收益率的标准差下降约7-10个基点。

央票非完全市场化的发行操作给国债现货市场带来一定的风险，但央行需要根据市场新闻决定央票发行价格，因此存在新闻收集和决策的时滞，市场提前消化了央行公开市场操作的政策意图，央票发行利率的变化导致国债利率的变化， 中央票据发行当天会带来国债收益率的上升，但上升幅度非常有限。 同时，国债到期期越长，其收益率的涨幅越低。 另外，在中央票据利率波动的当天，国债收益率的波动性非但没有明显扩大，反而明显收敛了。

三、央票发行对国债期货市场的影响拆析

上述分析表明，国债现货市场具有更强的价格发现效率，但央行的公开市场操作只能“被动”应对国债市场的预期变化。 发行中央选票，引起国债收益率的上升，但其波动性下降。 中央票据发行客观上有助于中长时间国债利率的稳定。 在利率市场化过程中，央票发行对国债期货市场的影响有限，预计不会引起国债期货市场的剧烈波动。

目前，国债现货市场日趋完整，以商业银行、保险企业、证券企业、基金企业等机构为主的投资者较为专业，在面对基准利率调整、存款准备金调整、央票发行等货币政策变化时，其投资行为会保持理性。通过前文拆析，在利率市场化进程中，相应货币政策发生改变时，国债现货市场收益率并没有发生巨大的波动，且在政策变化前，市场即有充分预期，有所提前反应，从而使得现货市场变化更小。因为此，在国债期货推出之后，其运行情况并不会因为利率市场化进程中的市场因素而产生大幅波动，同时5年期国债期货关联合约规则和风控制度也能够保证国债期货平稳运行。