“国债期货重启后的五大猜想”

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相比于年4月16日上市的股指期货，国债期货才是中国金融期货的先驱。中国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于

相比于年4月16日上市的股指期货，国债期货才是中国金融期货的先驱。中国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。上交所共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。1993年10月25日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个体投资者开放国债期货交易。所以说，这次国债期货的上市，是重启而非开启。

与 初期相比，国债期货时隔多少年开始上路，面临的金融环境完全不同。 首先，市场体量不同。 2000年以前，我国国债市场每年以千亿元级发行，但现在每年国债发行量为兆元级。 其次，市场交易的结构不同。 我们知道银行间市场成立于1997年，但此时国债期货已经退市。 2001年，银行间债市的发行量、交易量和托管量首次超过交易所市场，目前占债券交易量的90%以上。 因此，国债期货再次上市面临的现货市场是海量的银行间市场，现货市场的强势可以比较有效地纠正期货市场可能出现的错误。 最后，中国市场的投资者无论是机构还是散户都更加成熟和合理。 这几年，股市、期货市场呈现几何倍数的增长，股票指期货上市，培养具有成熟投资理念的投资者，加上现货市场交易员的广泛参与，将大幅修正市场的过度投机行为。

国债期货上市时间虽然未公开，但从中金所一系列动作看，上市的日期已越来越近。首先，投资者教育活动如火如荼；其次，日常模拟交易升级为演习测试。但并且我们也应该观察到，作为国债市场最大参与者，银行、保险等机构参与国债期货的细则还没有出台，这或许是国债期货二次上市前最大的屏障，一旦这部分细则出炉，国债期货上市将是指日可待的事件。

国债发售后的成绩会怎么样，我们从两个方面进行拆解。 另一方面，让我们回顾一下模拟行情的运行情况。 另一方面，股票是指根据期货市场的初期业绩，推测国债期货市场的状况。

先来讲说国债仿真运行情况，国债仿真自年2月13日联网测试启动，已经历近一年半，这期间，国债期货仿真交易日均成交量4.4万手，日均持仓量10.07万手，日均成交持仓比在0.47，接近境外国债期货市场的通常情况，证明目前市场参与者相对谨慎，并未出现过度投机行为。

按照10.7万手的持仓量计算，如果按每手3万元计算，市场资金约为30亿元，对于海量的现货市场，还是微不足道的。 从模拟测试的初始情况来看，主力合约的迹象不明显，tf1203、tf1206、tf1209持仓量差异不大，第一次交割完成后，三份合约的持仓量、成交量都呈现大致偏高或偏低的样子。 另一方面，当tf1206接近交割时，tf1209和tf1212又出现了这种情况。 在日内波动的情况下，大部分情况下，由于当天的振幅小于0.2%，即使进行50倍的杠杆化，最大波动率也控制在10%左右，但小振幅并不意味着收益率差，以09模拟合同为例，最初的98元？

但仿真与实际市场比较存在较大偏差，我们看同为金融期货的股指期货在上市初期呈现的优势，或许对国债期货的上市有所启发。

从成交量来看，股指期货上市初期成交规模大幅超过市场预期，首个交易日4份合约总成交额达到605亿元，堪比沪深300指数股权分置总额672亿元的成交额。 主力合约显然占90%以上的持仓，但对于期现基准差，利用沪深300指数和期货合约1分钟的高频交易数据分析后，发现当月合约if1005对现货指数的基准差平均值为1.12%，最大值为3.21%，最小值为-0.84% 月度合同if1006相对于现货指数的基差平均值为2.28%，最大值为4.70%，最小值为-0.62%。

跨期基差方面，使用一分钟高频交易数据，if1006相对于if1005 的价差平均值为1.15%，最大值为2.16%，最小值为-0.08%，if1009相对于if1005的价差平均值为3.11%，最大值为5.61%，最小值为0.54%。

(/h ) )在交割中，不会以明显的“到期日”，即股市指数为标的，期货不会在到期日对现货市场产生异常影响，成交量不会明显扩大，业务价格也不会在短时间内发生较大波动。 股指期货首发交割日平稳，成交量3765手，少于if1012,5、5手，5月合约当天下午运行至交割区间。 从结算前的走势和结算套利边界的对应来看，期望就是没有明显的结算套利机会。

综合比较仿真交易情况和股指期货上市初期情况，我们可以对国债期货重启后的情况进行大胆猜想。

第一，上市第一天的成交量应该不成问题。 前提是你是开放机构的参与者。 与股指期货不同，股指期货的参与者多为股东。 他们对这个品种的熟练度很高，但是债市相对封闭，参加者有限，所以必须开放机构投资者才能充分利用市场。 在银行间市场上，只要一些交易机构投身国债期货，国债的持有量和成交量就不成问题。

第二，日内波幅相对有限。在中金所明确完首个交易日开市价后，当日料难出台影响利率市场的重大政策决定，按仿真经验来讲，波幅应该控制在0.2%左右。

第三，主力合同材料为上月合同。 我国目前正在推进利率市场化，但贷款利率放开后，影响我国利率市场的因素增加，利率市场变化更为敏感，因此对远期合约的把握度更低，甚至像股指期货一样，持仓主要集中在近月合约上。

第四，期限套利空间犹存。这首要是一方面开市价钱明确的问题，另一方面是前期参与者少，报价难免出现偏差，期限套利机会料不错。

(/h ) )第五，割让日平稳运行概率高，现货市场打折券货源丰富，加之有期限套利者的存在，割让日不易产生较大波澜。

时隔十八年，国债期货再上路，势必万众瞩目，此举将对利率市场化产生深远影响。(ccstock)

（作者系首创期货资深研究员）