“小心为债券市场的进步埋单”

本篇文章2354字，读完约6分钟

地方政府自行发债试点由4省市扩大到6省市，但并不代表关联省市城投债信用等级会提升，这只是中国债券市场化的必经之路而已，而

地方政府自行发债试点由4省市扩大到6省市，但并不代表关联省市城投债信用等级会提升，这只是中国债券市场化的必经之路而已，而市场的进步一般意味着有人要“埋单”了。

最近，市场上明确了财政部地方债重新扩大带来的城市债务风险大幅降低。 许多评论家认为，在允许自行发债的省份，市级城市投资债务凭借省级政府的举债能力接近上级，信贷水平也接近省级政府的资质。 这个想法应该是误解。 作为职业固定收益投资者，笔者看到这个消息并不怎么兴奋。 因为那不过是漫长的中国债券改革和快速发展的过程中必经之路。 而且，此次地方债范围的扩大，并不像许多评论家描绘的那样是中央政府为省级政府打开自主举债之门的“大赌注”政策。

地方政府自主发债范围再扩大

7月4日，财政部发布《年地方政府自行发债试点办法》，将试点范围从原来的四省市扩大到六省市，除上海、浙江、广东和深圳外，还增加了江苏和山东，中国在推进地方政府自主发债方面是否又迈出了更大的一步？

中国自年开始，在财政部代发地方债之外，开始首试地方政府自行发债，但前两年发布的试点办法完全一样，试点地区也没有变化，直到两年后的今天，不只试点地区扩大了两省，而且方案出现了越来越多变化，包括债券期限增加7年期的品种，承销发行细节增加了些新规定，最可喜的是提出试点地区应“积极创造条件，逐步推进树立信用评级制度”。现在地方政府试点的“自行发债”与市场力量最终要求的“自主发债”，虽只是一字之差，却有万里不平之路。

最明显的是，年12月《预算法》修正案草案一审中，地方政府对杠杆作用的表现有所突破，规定“省级政府根据国务院的限额借款作为赤字纳入本级预算调整案”。 但是，半年后，也就是去年6月二审时，该规定被一举废除，恢复到现行“预算法”的状态，地方政府的杠杆作用仍然是“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方国债”的“另有规定”

市场要快速发展，需要“擦边球”

如果从整体战术的角度拆解这一政策取向，中国未来的金融政策将走向地方化和分权化，这是确定无疑的。 但是，在这个飞速发展的今天，我们从政策细节的重叠表现中可以感受到中国现有债市快速发展的缺陷。

据说，全国人大常委会在《预算法》修正案二审时，之所以会在这一关键问题上退守原先的阵地，是因为很多委员都认为，地方政府的融资冲动强烈，而还款来源不明。如今地方政府尚未获得独立的发债权利，债务就已节节高升，若是获准，更将肆无忌惮，从而放大地方债务风险，最终牵连中央政府和整个银行体系。这种担忧并非没有道理。地方政府在相当不透明的财务收支状况下，通过“明”的平台债和银行贷款，以及各种“暗”的变相融资和违规担保，滋生大量显性和隐性债务，并且，其收入来源又缺乏保证，偿债机制不明，让外界和各路债权人都难以及时跟踪并把控风险。

但是，问题并不是在遇到困难时回避并自动处理的。 幸运的是，从中国改革的经验来看，制度和法律法规的最终进步，往往是由善于打各种体制的“边球”的实践推动的。 目前，不仅地方政府自行发行债务的试点范围在扩大，而且首次提出“积极创造条件”以推进“信用评级制度的建立”，这不正是打旧制度“边球”的绝佳机会吗？

难以树立比较有效的信用评级制度

众所周知，为了建立比较有效的信用评级制度，有必要使评估对象的会计透明，确定收入来源和支出地点； 二要确保被评估的地方政府举债主体的身份确定、偿债责任明确。

就前者来说，不少地方政府一直视“政府预算”为“国家机密”，加之近年来监管层对“影子银行”监管的层层加码，通过地方政府性融资平台进行的融资行为更加隐蔽多样，现有的财政透明度显然无法满足信用评级的要求，因为此用发债融资的市场力量倒逼其在阳光下运行财政是最直接比较有效的力量。具体到某只债券上，阳光化也能使投资人清楚辨析该债券所投为何，是公益性项目还是有经营现金流的项目，还款是靠财政收入还是靠项目盈利。

在后者的情况下，如果地方政府在法理上不能获得独立的债务发行主体身份，偿还责任最终由中央政府承担，那么各地方政府债务的信用等级实际上收敛于同一中央政府的信用等级，那么信用等级又会如何呢？

对于广大的投资者来说，我们要深刻地意识到地方政府的偿债能力在常态下不应该越来越依赖中央政府或上一级政府机关。更加合理的快速发展方向是中国金融基层化、理性化、科学化。从信用拆析的立场来说，研究一个发行人的主体和当地政府的关系是重要的。因为，这个关系代表这个发行人可以控制多少资源为自己的债务问题提供处理方案。之后我们首先更加应该关注的是这个城市本身的经济快速发展状况和潜力和该发行人自身资金投向和管理能力。

(/h ) )如果用一般的比喻的话，前者是有无米，后者是巧手是否会做饭。 更强的政府关系和行政层面，在这两个重要因素的缺失下，没有实际的偿债意识。

小心为债券市场的进步埋单

今天我们谈论的地方债考试的扩张，代表着这些省份的金融基础化、合理化、科学化更加大胆。 而且这意味着这些省份的城市债务等政府相关债务的管理和控制比其他省份更符合经济规律。 但这并不意味着中央会给他们更多的购物，而是他们更市场化，中央不需要为此买单。 这种观点不仅是因为这些省的债务一定不会发生事故或者他们发生信用问题的概率比其他省低，而且他们的合理化和科学化很可能表明这些省是少数能够承受真正信用问题发生的地方政府。 换言之，这些省份已经有能力将信用风险转移给投资者。

从这个立场出发，我们不太容易评估对于有些投资者来说，这是好事还是坏事。虽然市场的进步本身是件好事，但是对于市场中哪些仍然“不太成熟”的投资者来说，这可能是被淘汰的开始。