“三年期国债发行又遇极寒 市场悲观情绪拐点或已不远”

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财政部14日招标发行了最新一期三年期固息国债。招标结果显示，本期国债加权中标利率高达3.77%，大幅高于此前市场预期，并

财政部14日招标发行了最新一期三年期固息国债。招标结果显示，本期国债加权中标利率高达3.77%，大幅高于此前市场预期，并与短短一周之前七年期续发国债3.7164%的中标收益率形成罕见倒挂。而尽管首场基础招标1.56倍的认购倍数尚且差强人意，但扣除大量博边际的投机性投标，实际认购诉求则更显寡淡。拆析人士表示，在近期债券市场人气持续低迷的背景下，本期三年期关键期限国债的发行结果，进一步使得一二级市场悲观情绪出现交替传染。然而另一方面，随着收益率不断快速上行，中长时间利率品种的配置价值也已明显提升，当前利率债配置或将逐步迎来曙光。

实际的预约诉求再现沉默寡言

财政部周三招标发行了年第17期记账式附息国债，招标结果显示，本期发行规模为300亿元的三年期固息国债，经混合式利率招标方法确认的加权中标利率为3.77%，大大高于此前多个机构给出的3.69%这一市场预测均值。而来自交易员的消息进一步显示，本期三年期国债边际中标利率也被投机至3.85%。市场认购方面，本期国债首场投标量为467.7亿元，对应投标倍数为1.56倍。不过，从高达3.85%的边际中标利率来看，实际对本期三年期国债真正有有趣的资金，也完全可以称得上寥寥。

另一方面，对于3年期国债3.77%这一明显的超市场预测的一级市场发行收益率水平，市场认同度仍然极低。 在中债网上刊登的年度记账式附利(十七期)国债发行招标情况进一步表明，在最初的300亿元基础招标后，任何一家甲类成员机构都不希望本期国债追加认购。 另一方面，受14日3年期国债发行低迷的利空的打击，2级市场收益率惯性上升，其中10年期国债收益率继续接近4%的整数大关，再次刷新了近2年的新高。

事实上，仅从本期三年期国债的利率定位来看，近几个交易日市场悲观情绪无疑又再度显着升温。财政部8月7日对年记账式附息(十五期)国债进行第一次续发行招标的结果显示，当期7年期固息国债中标收益率为3.7164%。相比之下，在没有重大货币政策变动的情况下，三年期国债一级市场发行利率在短短一周之后即与七年期发行利率出现倒挂，无疑是债券市场多年以来所罕见。

数据显示，8月以来，一级市场利率债标的结果大多惨淡，特别是中长时间品种，利率超出二级市场和机构的预期。 其中，截至8月招标的3期带利息国债，认购倍数均不足1.6倍； 最近招标5年以上期间的中长时间国开债、农发债也受到市场的冷遇。

多因素促使悲观情绪蔓延

对于近期市场持续疲软的原因，分析人士认为，流动性预期继续变得谨慎，二级市场投资疲软，全年布局计划中期以后，主要机构债务负担诉求减缓，利率债务阶段供给密集等负面因素，令市场悲观

首先，从资金面立场来看，央行持续收长放短促使市场流动性再度偏紧；其次，二级市场疲软与一级市场发行的持续疲弱相互叠加，带动市场收益率快速上行；最后，从机构配置诉求立场来看，当前年中时点已过，主流机构配置计划过半，投资节奏也由此放慢。整体来说，利率债供应层面面的“相对高压”态势，带动了市场持续不断的下探。

从上周一级市场的供应情况来看，利率债一级市场持续发行规模释放量，共招标8期共996亿元。 从招投标结果看，许多利率债品种普遍不好，一级市场低迷也导致了二级市场收益率的上升。 数据显示，截至8月14日，8月未来两周内，一级市场将提供至少1228亿元的利率新增债务，8月份全月利率债务发行总量确定突破4000亿元。

此外，在利率债供应保持高压的并且，市场仍然还正面临新的“失血”因素。本周一，央行对到期的755亿元三年期央票进行了续发，而后续操作时间窗口则进一步显示，最新两期类似规模的央票到期，分别为8月27日的800 亿元、9月10日到期的1000 亿元。如果届时央行继续到期续做，大行等主流机构配置诉求显然还会被“釜底抽薪”。

利率债务的配置价值或已经开始显现

在近期市场悲观情绪不断加深的背景下，近期首要关键期限利率债收益率水平正在到达一个新高度。在一二级市场交替推动现券市场加速调整的背景下，债市收益率联袂上行，目前基准10年国债收益率正挺近4%。而本次三年期固息国债直接与一周之前七年期国债发行利率形成倒挂，也已经再度使得市场收益率曲线大幅向上平移。

但是，在这个市场遭遇极寒的时刻，一些机构发表了最新见解，认为利率债务收益率进一步上升空或有限，其配置价值开始显现。

华泰证券认为，从往年的经验来看，三季度历来是利率债供给冲击相对较为明显的时节，近期利率债供给量的加大叠加上商业银行本身对于资产端久期的调整更使得一级市场频繁出现发行结果高于预期的情景，对此不应理解过于负面。

该机构进一步表示，目前长期利率品种所处的基本面环境没有发生实质性变化。 考虑到一级市场的供给冲击和目前利率品期利差相对较低等因素的影响，长端品种或面临一定的调整压力，但目前大部分长端品种的收益率已经处于历史高水平，因此继续大幅上升空之间并不大

而光大证券也指出，近阶段收益率的显着上行已使得现券价钱具有很高吸引力，且钱荒和经济企稳改善预期的影响已被反映在价钱之中。预计未来流动性整体将逐步迎来边际改善，收益率再次大幅上行的概率已较低。而在具体策略方面，该机构强调，政策性金融债的投资价值好于国债，建议强化对中等久期利率品种的配置比例，5年及5年以下期限的金融债收益率回落空间或相对更大。