“全球经济衰退还有多远？全球央行会再次放水吗？”

本篇文章9848字，读完约25分钟

报告重点

本周美元libor利率创下10年来最大单日跌幅，市场对全球衰退的经济预期进一步加强，衰退并不算快，但这种担忧的加剧，使美国国债收益率处于低位，通胀压力明显下降，贸易摩擦和全球诉求 全球贸易下行压力增加，世界多家央行出现转向迹象，国内央行放松政策也与他们一致，海外压力下降。

世界央行的转变: FRB :去年10月，鲍威尔表示联邦基金利率距离中性利率还很远，但在1月31日的fomc会议上发出了强烈的鸽派信号。 欧央行:在去年12月未来三年的经济展望报告中，欧央行下调了未来gdp通胀预期，但在1月24日的欧央行利率决议会议上，欧元区三大利率维持不变，欧央行货币正常化进程延长，离加息还有很长一段路要走。 其他央行: 1月23日，日本央行下调核心cpi预期和当前财政年度gdp增长预期。 2月7日，印度央行意外宣布降息。 同日，英格兰银行下调了今年和明年的经济增长预期。 2月8日，澳大利亚联邦储备系统理事会大幅下调了gdp增长率预期，含蓄了未来降息概率的增大。 中央银行转移到背后的原因除了通货膨胀压力明显下降外，我认为在贸易摩擦和全球诉求向下的背景下全球贸易下行压力增加是非常重要的。

nber对衰退的定义和历次美国经济危机的原因:美国经济研究局将经济衰退定义为持续数月以上的经济活动严重下滑，一般反映在实际gdp、实际收入、就业、工业生产、批发、零售销售几个方面。 根据nebr的评估，1980年以来，美国分别于1981年7月、1990年7月、2001年3月、2007年12月衰退了4次。 虽然四次经济衰退的导火索各不相同，但从整体来看，只有第一次经济衰退是正常原因FRB加息对实体经济的打击，而另外三次危机的导火索来自金融市场。

从经济指标看美国目前的经济状况:从工业生产指数看，目前的工业生产指数呈较稳定的上升趋势，对gdp增长起到良好的支撑作用； 从就业市场来看，近期非农极强，劳动参与率也达到了去年3月以来的新高，但失业率回升至近7个月的新高。 从美国的顾客信心指数来看，目前的顾客信心指数与预期的差距是2001年经济危机以来最大的。

从整体来看，从全美金融状况指数来看，目前的金融比以前危机前的状况还宽松。 这是因为1990年之前的增收过剩导致的经济危机的概率很低。 另外，目前工业生产指数稳定上升，非农部门非常强劲，但失业率回升，客户信心指数均大幅下跌，但美国低杠杆率、低债务增长率、合理的信贷市场在一定程度上提高了金融市场的稳定性。 因此，衰退可能不会很快，但这种担忧的加剧将使美国的债务收益率保持在低位，而且通胀压力将明显下降。 在贸易摩擦和全球诉求下降的背景下，全球贸易下行压力增加，世界许多央行出现了转向的迹象，国内央行的放松政策也与他们一致，海外压力下降。

正文

本周三个月美元libor从2.73763%降至2.69700%，为去年11月以来的最低水平，4.063 bp跌幅为2009年5月以来最大的一天跌幅，而2月6日，前美联储主席在采访中表示，全球贸易和投资的 他说，如果全球经济持续疲软并外溢传到美国，美联储有可能停止加息或转为降息。 既然经济对市场全球衰退的预期进一步提高，那么全球经济的这场衰退什么时候会到来呢？ 除了收益率曲线平坦化和倒吊以外，还需要关注的指标是什么？ 在美国过去经济危机前夕，劳动力市场、费用、信用等发生了变化吗？ 各国采取了什么样的政策来应对呢？

世界中央银行的方向转换

理查德:去年10月，鲍威尔表示联邦基金利率离中性利率还有很长一段距离，利率上升空之间仍然很大，但随着市场波动加剧和经济不稳定性的提高，美联储的态势发生了巨大变化。 在去年11月末的演讲中，鲍威尔认为联邦基金的利率非常接近中性利率( just below )。 鲍威尔在12月fomc会议后的新闻发布会上宣布，FRB达到中性利率区间的预期底线)，释放出一定的鸽派信号。 例如鲍威尔说，经济已经受到削弱。 证据包括海外经济增长放缓和金融市场波动，目前美联储也在关注英国退出欧盟、意大利与欧盟谈判预算等重要风险。 未来的增收路径取决于未来的经济状况。 在今年1月4日的经济学年年会上，鲍威尔表示，美联储将认真倾听市场呼声，根据情况变化随时调整政策角度，并在必要时做出改变，不排除像去年一样暂停紧缩政策的可能性。 在随后的1月31日的fomc会议上，FRB发出了鸽派的强烈信号，表示随着全球经济和金融的快速发展以及通胀压力的缓解，FRB将耐心等待，明确未来联邦基金利率目标范围的调整之路。 目前经济环境多而杂，美国宏观经济依然强劲，但中国和欧洲经济增长放缓对美国经济产生一定影响，英国退出欧盟将冲击美国经济环境，引发金融市场动荡。 2月6日，前美联储主席耶伦在采访中表示，全球贸易和投资下滑对美国经济构成风险，如果全球经济持续疲软并外溢传到美国，美联储可能会停止加息或转为降息。

欧央行:在去年12月的未来三年经济展望报告中，欧央行下调了未来gdp通胀预期。 其中，预计年gdp增长率将从2.0%降至1.9%。 2019年gdp增长率从1.8%降至1.7%。 预计年核心通胀率将从1.1%降至1.0%。 2019年核心通胀率从1.5%降至1.4%在1月24日的欧洲央行利率决议会议上，欧元区三大利率维持不变，欧洲央行货币正常化进程延长，离加息还有很长一段路要走。 目前，欧元区制造业pmi持续下降，经济增长放缓，gdp增长放缓的诸多暂时性和周期性因素，导致英国退出欧盟、法国黄背心、意大利政府预算等年初以来经济增长放缓。 但是，由于外部贸易条件的恶化(特别是重要的中国和英国市场)，外部诉求减弱，欧元区经济数据进一步恶化。 另外，欧元区进口比去年同期有所增加，内需强劲，但出口比去年同期下跌，外需疲软。 欧央行行长德拉吉表示，要维持通货膨胀，仍然需要宽松的货币环境。 另一方面，2月8日，澳大利亚联邦储备系统理事会大幅下调了gdp增长率预期。 其中，2019年6月gdp增长率预期从以前的3.25%下调至2.5%，期限内未来降息概率增大。

其他央行: 1月23日，日本央行下调核心cpi预期和当前年度gdp增长率预期，将2019年度核心cpi预期从1.4%下调至0.9%，/19年度gdp预期从1.4%下调至0.9%。 2月7日，印度央行意外宣布降息，将基准回购利率下调至6.25%，大幅下调通胀预期。 当天，英格兰银行下调了今年和明年的经济增长预期，其中2019年gdp增长率从1.7%降至1.2%，为2009年以来的最低水平。 2月8日，澳大利亚联邦储备系统理事会大幅下调了gdp增长率预期。 其中，2019年6月gdp增长率预期从以前的3.25%下调至2.5%，含蓄地表示未来降息概率将增大。 澳大利亚联邦储备系统理事会表示，全球紧张的贸易状况和疲软的东亚经济给澳大利亚经济带来潜在风险，但俄罗斯联邦储备系统理事会主席2月6日表示，在全球风险上升的背景下，必要时有可能降低利率。

原因是央行的态度:为什么世界许多央行都有转向的迹象？ 背后的原因除了通货膨胀压力明显下降外，还被认为是贸易摩擦和全球诉求向下的背景下全球贸易下行压力增加。 韩国的kotbexpy index (衡量前20天的出口增速)显示，今年1月的出口比去年同期增长了-14.5%。 认为这样的下跌压力导致了目前债券收益率的走势，但依赖于央行基调转换的股票反弹缺乏夯实，有可能在空之间上升。

libor暴跌:上周四，3个月美元libor下跌2.73763%至2.69700%，为去年11月以来最低水平，4.063 bp跌幅为2009年5月以来最大的一天跌幅。 libor是大型国际银行向其他大型国际银行借贷时要求的利率，3月期美元libor是衡量银行间借贷价格的重要指标。 此次3月期libor的大幅下跌，反映出市场对未来美联储加息的预期进一步下降。 用nfci考察目前的金融状况，美国金融状况指数( nfci )的目的是为截至1973年的样本周期提供零平均值和标准偏差。 nfci出现正值表示金融形势比平均水平严峻，负值表示金融形势比平均水平宽松。 从芝加哥的全美金融状况指数来看，除1981年加息结束时外，金融条件严峻，过去金融危机前加息结束时的金融状况均处于相对宽松的水平，因此当前金融比过去危机前的状况依然宽松，因此1990年前加息过度引发的经济危机的概率较低。

美国经济研究局( nber )对nber衰退的定义和引发历次美国经济危机的原因，将经济衰退定义为持续数月以上的经济活动的严重下滑，一般来说，实际gdp、实际收入、就业、工业生产、批发、批发 根据nebr的评估，1980年以来，美国分别于1981年7月、1990年7月、2001年3月、2007年12月衰退了4次。 虽然四次经济衰退的导火索各不相同，但从整体来看，只有第一次经济衰退是正常原因FRB加息对实体经济的打击，而另外三次危机的导火索来自金融市场。

1990年的储蓄和贷款危机: 1990年代美国金融业的大改革，得到了巨大的快速发展，用巨额资金支持公司的投资、个人支出和政府支出，缓解了生产和市场的矛盾，维持了经济增长。 在这个过程中，金融业也孕育着各种各样的危机。 储蓄贷款协会原本以提供住房贷款为基本业务，在80年代的金融改革浪潮中，以高利率吸收存款，盲目扩大商业贷款，投资房地产和证券。 由于经营赤字，大量储蓄和信贷协会破产，政府严格控制了储蓄和贷款协会。 此次危机过后，储蓄贷款协会必须提高贷款标准，落实储蓄的资本要求。 从图表中可以看出，1980年至1990年间，储蓄比去年同期增长率达到18.41%，银行破产和救援总数每年都在增加。 随着1990年金融危机的爆发，储蓄比去年同期下跌-2.01%，银行破产和救援总数达到534家。

2001年网络泡沫经济崩溃危机: 1991年3月美国经济进入复苏，进入10年快速发展的黄金期，到2000年6月，美国经济持续增长110个月。 在此期间，人们称之为新经济，其首要原因是新闻革命和金融全球化。 高科技互联网股成了当时的宠儿。 由于it股和网络股的热潮，纳斯达克综合从372.19点激增至5048.62点，上涨近14倍，引发了巨大的经济泡沫。 据悉，互联网公司收益率支撑不住超高价位，泡沫破裂，股市开始恐怖暴跌。 2002年末，纳斯达克综合指数暴跌至1300点左右。 泡沫经济崩溃后，大量公司倒闭，失业率激增，投资大幅下降，经济陷入危机，gdp同比下跌0.15%。

2007年次贷危机: 20世纪初美国信贷市场的低利率和流动性过剩，直接催生了全球房地产等资产价格过热，形成了购房人对房价上涨的预期，房贷诉求增加，房贷诉求增加进一步刺激了房价上涨，房地产市场繁荣。 由于高质量的住房贷款市场已经饱和，发放次级贷款的机构开始向低级客户转移，次级贷款市场发展迅速，房价和住房信贷泡沫逐渐加大，到了美国住房供应市场很快饱和的地步。 此时，美联储发现泡沫问题，连续17次加息，违约率迅速上升，次级贷款证券价值也在高杠杆率的影响下迅速下降，最终爆发金融危机。 危机爆发后，银行不良负债率急剧上升，曾一度上升到5%。 而且，房价暴跌，房价指数与去年同期相比长期负增长。 但近年来，随着监管措施的加强，不良负债率降到1.13%左右的低水平。

从经济指标来看美国目前的经济状况是美国的工业生产指数 从工业生产指数来看，工业生产指数的领先性并不强。 从这张图表可以看出，在三次经济危机前，工业生产指数没有明显的突变趋势，危机发生后，金融市场动荡波及工业生产，特别是2007年金融危机爆发后，工业生产指数一度降至90.74，与gdp同比增速，达到低点 目前的工业生产指数呈较稳定的上升趋势，对gdp的增长发挥了良好的支撑作用。

美国就业市场状况:从就业市场来看，非农就业人数在经济衰退前有一定的减少趋势，每次衰退，失业率都处于长时间来的最低点。 具体来看，在衰退的一定时期前，至少6个月，多到21个月，从非农就业人数达到高点后，持续减少的失业率方面来看，3次衰退开始时，失业率均过长下降后，分别为5.5%、4.3%。 最近的非农部门非常强大，今年1月美国非农部门就业人数达到30.4万人，远远超出预期，失业率回升至4%，为近7个月来最高，劳动参与率也达到年3月来最高的63.2%。

美国的客户信心指数:在过去的经济危机中，客户信心指数明显下降。 除1981年时变不太明显外，在其他三次危机中，客户信心指数明显大幅下跌，但今年1月客户信心指数已跌至91.2，为去年9月(当时值100.1 )以来连续第四个月下跌，去年12月客户信心指数仍为98.3。

债务和信贷市场和海外情况杠杆率:居民杠杆率和非金融公司部门杠杆率在08年达到高峰后逐渐下跌，但政府部门杠杆率迅速提高后，企业稳定下来，主要是因为金融危机后，美国政府通过财政政策救市: 2008年10月， 美国财政部实施了2500亿美元的金融业筹资计划，2009年3月，美国财政部再次实施了750亿~1亿美元的金融业筹资计划， 投入000亿美元资金用于购买金融机构的目前，政府部门的杠杆率远远超过金融危机前的水平，非金融公司部门的杠杆率在年后缓慢上升，目前略高于金融危机前的杠杆率，居民部门的杠杆率在2008年3月达到顶点的98.6%后呈现下跌趋势，目前为

美国的家庭债务情况:次贷危机后，美国监管部门通过《巴塞尔协议ⅲ》对商业银行的杠杆率进行了直接限制。 因为从那以后，美国家庭债务的增长率一直维持在平稳合理的区间。 从这张图表可以看出，次贷危机前家庭总债务增长率一直保持在10%以上的高水平，房贷季度增长率曾一度达到14.4%，但近几年，由于监管措施的加强，家庭债务增长率一直保持在较低水平。 具体来说，美国家庭的总债务增长率和美国家庭住房贷款债务增长率在次贷危机跌入谷底后一直呈现上升趋势，但另一方面

美国信贷市场情况:前文图3可以看出，目前银行不良负债率处于1.1%左右的低水平，从图9也可以看出，美国住房贷款增长率被控制在合理区间内。 目前，美国住房贷款比去年同期维持3%左右的水平，远远低于金融危机前超过10%的增长率。

海外市场情况:经济危机后，海外各国采取了不同的政策应对危机。 以2008年次贷危机为例，金融危机爆发后，欧央行连续多次将基准利率(主要再融资利率)下调至1 )利率水平，此后至去年第一季度，欧央行维持了基准利率的1 )水平。 年为了应对物价上涨的压力，欧盟央行两次上调利率，在此期间，首要依靠非正规货币政策来满足金融机构流动性的诉求。 随着欧洲都柏林危机的蔓延，年11月、12月欧元区基准利率再次下调至1%，此后基准利率连续下调至年3月的0%，此后仍维持这一水平。 另一方面，中国人民银行在金融危机后多次下调存款基准利率，2007年12月1年期存款基准利率和贷款基准利率分别为4.14%和7.47%，1年后( 2008年12月)，两者分别降至2.25%和5.31%，之后， 从此后一直持续的各国gdp增长率图表来看，2007年12月发生衰退后，中国、欧元区和美国分别经过15个月、18个月和21个月达到gdp增长率的最低谷，随后开始回暖。

总体而言，从全美金融状况指数来看，目前的金融由于1990年前加息过剩引发的经济危机概率较低，因此比之前危机前的状况要宽松。 另外，目前工业生产指数稳定上升，非农部门非常强劲，但失业率回升，客户信心指数均大幅下跌，但美国低杠杆率、低债务增长率、合理的信贷市场在一定程度上提高了金融市场的稳定性。 因此，衰退可能不会很快，但这种担忧的加剧将使美国的债务收益率保持在低位，而且通胀压力将明显下降。 在贸易摩擦和全球诉求下降的背景下，全球贸易下行压力增加，世界许多央行出现了转向的迹象，国内央行的放松政策也与他们一致，海外压力下降。

市场评论

利率债务

2019年02月12日，银行间担保回购加权利率原则上从夜间、7天、14天、21天和1个月分别为23.07bps、19.32bps、16.70bps、27.48bps和-19.18bps到2.24%、2.51%。 10年内分别从-3.28bps、-2.29bps、-1.11bps和0.78bps变动为2.31%、2.65%、2.86%和3.07%。 上海综合指数上涨0.68%至2671.89，深证成指上涨1.15%至8010.07，创业板指数上涨1.23%至1332.27。

周二央行没有进行1000亿元的回购操作，1000亿元的28天回购到期，当天实现了1000亿元的流动性网回收。

【流动性动态监测】我们跟踪市场流动性状况，观测从年初到现在流动性的投资和接受。 关于增量，我们根据回购、slf、mlf等央行公开市场操作、国库现金确定等规模计算总投入量； 在减量方面，基于年3月比年12月m0累计增加4388.8亿元，外汇累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估算居民提现、对外占有减少、税收流失带来的流动性，估计市场操作到期情况 此外，正在监测公开市场操作的有效期限。

关注信用债务评级

(1)康多新)企业会长辞职】

2月12日，康得新公告称，企业董事长钟玉辞职。 (来源:康得新复合材料集团株式会社公告)

相关债券: 18公寓scp001、18公寓scp002

(2)巴中市国有资产的经营管理)企业董事的变更】

2月12日，根据巴中市国有资产经营管理有限责任企业公告，企业董事发生变更。 (来源:巴中市国有资产经营管理有限责任企业公告)

相关债券: 17巴中01、17巴中02

(3)首都开发控股)企业审计员的调动】

2月12日，根据北京首都开发控股集团有限企业公告，企业监事变更。 (资料来源:北京首都开发控股(集团)有限企业公告)

相关债券: 16初次01、16初次01

(4)湛江港:企业控股股东、实际控制人及工商登记新闻发生变更)。

2月12日，湛江港(集团)股份有限企业公告称，企业控股股东、实际控制人及工商登记新闻发生变更。 (来源:湛江港(集团)股份有限公司公告)

相关债券: 18湛江港mtn001、18湛江港scp002、19湛江港scp001

(5)【广安交通投资集团】注册资本从60000万元减少到50000万元】

2月12日，广安交通投资建设开发集团有限责任企业公告显示，注册资本从60000万元减少到50000万元，股东由广安市人民政府、中国农发要点建设基金有限企业变更为广安市人民政府。 (来源:广安交通投资建设开发集团有限责任企业公告)

相关债券: 18广安ppn001

(6)厦门海沧投资集团:企业实施资产重组)

2月12日，厦门海沧投资集团宣布，企业将实施资产重组，将厦门海旅集团100%的股权纳入企业。 (来源:厦门海沧投资集团有限企业公告)

相关债券: 19海沧投资scp001、19海沧投资scp002

(7)金昌建投) 3月5日召开15金昌建投债券持有人会议】

2月12日，根据金昌市建设投资开发(集团)有限责任企业公告，3月5日将召开15金昌建投债持有人会议。 (来源:金昌市建设投资开发(集团)有限责任企业公告) )。

相关债券: 15金昌建投债券

(八)昌润投资控股集团( 2月18日，召开13昌润债务持有人会议)。

2月12日，昌润投资控股集团宣布，2月18日将召开13昌润债务持有者会议。 (来源:昌润投资控股集团有限企业公告)

相关债券: 13昌润债务

(9)镇江城建(江苏索普) 6.150、0.00、0.00% )集团所有权经证券监督管理委员会批准免除要约收购义务) )。

2月12日，镇江市建设产业集团有限企业公告称，拟出让此前镇江市国有资产监督管理委员会持有的江苏索普集团100%的股份，上述交易经证券监督管理委员会批准免除要约收购义务。 (来源:镇江市建设产业集团有限企业公告)

相关债券: 19镇江城建scp001、19镇江城建scp002

( 10 )东方园林) 6.820、0.00、0.00% ) 2月13日完成18东方园林cp002本金兑付】

2月12日，东方园林公告称，企业于2019年2月1日向上海清算所套现固定收益产品利汇资金户支付18东方园林cp002债券本金5亿元，但由于财务人员操作不当，2019年2月12日下午5时前已向上海清算所支付3000万元利息 财务工作人员于2019年2月12日下午5时37分完成向上海清算所支付3000万元利息的操作，计划于2月13日完成兑付。 (来源:北京东方园林环境股份有限公司公告)

相关债券: 18东方园林cp002

( 11 )康美药业(7.360、0.00、0.00% )已经兑换了18康美scp003元利) ) ) )。

2月12日，康美药业公告称，企业于2月12日兑付18康美scp003本金。 (资料来源:康美药业公告)

相关债券: 18康美scp003

可转换公司债券

可转换的市场审查

2月12日的转换市场，收盘价指数上涨88.69点，至0.83%，转换指数上涨108.58点，至0.39%。 118笔可上市交易可转债，除江南可转债、长证可转债( 106.000、0.00、0.00% )横盘外，共有106笔上涨，10笔下跌。 其中康泰转债( 126.901、0.00、0.00% ) 5.62% )、天康转债) 102.100、0.00、0.00 )、2.99% )、佳都转债) 114.090、0.00、0.00 ) ) 18只可转换的正股、除盛路通信( 7.940、0.00、0.00 )、金禾实业( 17.000、0.00、0.00 )、久那软件) 6.820、0.00、0.00 )、无锡银行) 5.580、0.0。 其中，嘉澳环保( 35.370、0.00、0.00 ) ( 10.02% )、成形技术) 3.320、0.00、0.00 )、9.93% )、辉丰股) 2.780、0.00、0.00 )、9.88%

可转换市场周的观点

春节前最后一周债务转换市场延续了前期修复渠道，中证转换债务( 0.0000、0.00、0.00% )指数创下小幅上涨。 新年以来，许多可转换债券受益于退出低价低溢价逻辑优于正股的独立行情，是通过不断改善内生结构边际来吸引大量增量资金进入、支撑市场行情的核心力量。 我们过去一再强调的低估值战略的效率正在持续实现，简单来说，短期市场走势没有什么值得担心的地方。 但是，必须注意的是，行情持续转换市场整体安全垫的削弱是不争的事实，实际上低价低估值目标的数量正在迅速减少，此时转换市场对正股走势的关联度更为紧密，这一核心要素今后一段时间内将绝对转换市场的演绎方向。

从贝塔收益和阿尔法收益两个方面进行分解。 预计贝塔系数收益仍是短期市场行情的第一推动力，权益市场风险偏好修复的历史尚未结束，节前被压抑的增长板块将是短期内值得关注的方向。 但随着前期的上涨，目前股价达到了相对较高的水平，贝塔收益的效率逐渐下降。 从aplha收益的角度来看，随着转换价格和溢价率的不断扩大，正股资质的优劣差异逐渐体现在标的中期走势的持续性上，从更长远的角度来看，当前位置的转换市场已经需要开始考虑潜在的alpha收益的可能性，正股资质的不同，

总的来说，我们建议投资者保持组合结构在比较健康的水平上，另一方面继续寻找低价、标的，具体板块仍以逆周期领域为主，如汽车、新能源、金融、电子等； 另一方面，根据正股资格和短期贝塔系数寻找低估值券，转换价格高低的考虑排在了后面。 例如5g、金融、计算机等板块。

具体标的风格仍以高弹性为主，东财转债、三一转债( 132.710、0.00、0.00 )、佳都转债、伟明转债( 101.020、0.00、0.00 )、旭升转债) 110 万顺转债( 101.489、0.00、0.00 )、洲明转债) 122.300、0.00、0.00 )、百合转债) 116.700、0.00、0.00 )、景旺转债) 117.00 )

风险提示:个人票券相关企业的业绩不如预期。

股市

债转股市场