“安信证券：A股或已接近上一轮牛熊市奠定的价值区域”

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风险提示:

肺炎疫情超出预期，海外经济低迷，货币宽松走低，根据历史数据和模型得出的结论可能会因市场环境的一些变化而失效等。

正文

【安信宏|韦志超】

第一个结论:

需要等待全球疫情的拐点，聚焦意大利，一周内揭晓。

几个要点:

)1)疫情对国内经济的影响明显，2月份参差不齐的劳动者人数增加-26%左右，三产幅度有可能进一步加大。

)2)数据真实性+央行不降息，证明市场对刺激的预期基本下降() ) (/k0/)；

(3) FRB的利率降低有意义，但不太有用，决定性的是海外疫情的动向。

4 )目前全球疫情走势还存在不确定性，粗略率谨慎乐观，但时间点看意大利，一周内就会明朗；

5 )目前金融危机的可能性很低，比现在更担心的是经济衰退后的连锁反应。

具体如下。

1 )在1-2月的数据发表中，明确了两个事件。 一个是经济增长率的数字是多少，另一个是数据和你们的真实感受相似吗？

首先，让我们简单地看看数据。 1-2月增长了-13.5%，去年12月增长了6.9%。 简单假设到1月23日为止增长了6%，那么疫情过后的工业增长率大致为-26%。 这个数据和发电用煤、pmi的各个数据基本一致。 统计局公布的2月季度环比也为-26%。 三产的影响通常被认为大于二产。 因为据此，大家大致可以估算出2月份的gdp增长率。 另外，在国外疫情未发酵之前，我们发现再生产进度稳步前进，但最近一周又掉头往下走了。 原本广东预计到3月底，整个经济活动将完全恢复正常，现在可能性不大，预计至少到4、5月，全国将持续到5、6月。 因此，第二季度的增长率也有可能低于以前的预期。

(2)公布数据与市场实际感知基本相同，证明经济增长率数字的大小本身的重要性大大低于预期。 另外，今天美联储降息100bp央行部分不跟风，2月社融大幅低于市场预期，再加上2月23日的演讲和前两天的表现，政府的首要对策非常确定是舒眠而不是刺激，对市场刺激的预期基本不尽相同

3 )中央银行今天不降低利率和美国的货币政策有很大不同，很多人很在意原因，所以我来说说我的想法。 这次疫情对经济的影响和以前大不相同，以前流传下来的货币政策无法应对。 时间关系不再展开，我举一个例子。 这个新冠灾祸的小餐饮领域，陷入了很大的困难。 他们的困难不是100个降息bp能应付的，有用，但没什么用。 对他们来说，首要的是控制疫情，所以特朗普刚开始的防控政策无望，美股大跌。 第二重要的是让这些公司拯救生命。 这些公司快倒闭了。 我已经借高利贷了。 100个bp差其实差不多。 他们最重要的是，有人向他们借钱，度过难关。 市场恐慌时，市场化的银行不敢向这些公司借贷，但在中国的特殊背景下，行政力量至少可以向一些这些公司贷款，以度过难关。 这个时候，这些定点舒眠的行政措施和财政舒眠政策还是最有用的，总量政策在这个时候效果有限，反而引起了很多负面作用。 欧美不能采用行政力量，只能依靠降低利率，而降低利率的作用有限，因此下降了很多。 中国的特殊体制有可能动用行政力量，更形成鲜明对比，所以不太需要降息。 所以，美联储降息很多，但市场不买账，而中国没有降息，股市相对来说是下跌少的重要原因。

4 )资本市场的焦点还是海外疫情，预计在疫情拐点之前，资本市场的动荡不会结束。 目前有很多不明确性，特别是病毒在美国的迅速发展。 但大趋势是，各国正在学习封城封国的经验。 意大利走在前面，所以很有标杆的意义。 根据意大利疫情的快速发展曲线和对武汉的推算，一周内可能会看到新病例的拐点。 虽然目前存在一定的不确定性，但值得关注。

5 )短期内爆发金融危机的可能性很低，第一)因为金融系统风险小，08年金融危机以后监管特别严格，金融机构资产负债表情况良好。 2 ) 18年以来，经济下滑，公司和居民这两年的预期很差，很少出现大幅举债的行为。 以往经济危机的本质原因都是高负债和高杠杆化，这次情况一直很好。 另一方面，经济衰退是明确的，有可能超过2008年到2009年。 金融危机时，欧美gdp增长率为-6%，如果意大利闭关锁国，估计至少一个季度gdp增长率跌幅在-15%以上。 因此，世界经济的大致率将大幅恶化，公司倒闭，居民费用下降，信心受损等可能会产生些许连锁反应，但目前情况还不明朗，需要进一步观察。

■风险提示:海外流行超过了预想。

【安信战略|陈果】

合理看待周边和政策，a股战术上仍需乐观

周一a股市场明显下跌，大大低于我们的预期。

与机构投资者交流后，短期a股市场的首要问题是投资者在当前环境下对国内降息等政策预期迫在眉睫，对海外危机的担忧也很强烈。

结果，这次a股的黄金坑比我们想象的要大一点。 但是，从逻辑上讲，我们不认为这次的坑底必须比黄金坑1.0深。 因为，这个市场已经见底，其次国内经济和政策组合的未来趋势逐渐改善。 因为这个未来市场的趋势应该依然在向上。 我们目前在战术上对a股依然很乐观。

周一市场下跌，结合与机构的交流来看，我认为影响投资者期望和行为的，首要的是四条新消息。 1、周一早上，美联储突然宣布降至零利率，美股期货熔断停止。

二、开盘后，中国央行公布的mlf利率没有下降。

三、随后公布了1-2月的经济数据。 比预想的要低。

四、另外港股开盘后，中兴通讯直接下跌20%，市场担心美国新一轮制裁。

对此，我们将核心观点报告如下

一、历经十一年的美股目前确实在熊市，但并不意味着金融危机，a股也应该进入熊市。 可以认为，美国经济在未来某个阶段的下行压力确实很大，但中国经济目前已经开始见底。

二、此次美联储下调至零利率的短期市场效果确实不佳，金融市场对此表现突兀，恐慌上升。 但从合理的角度看，对中国资产价格来说并不是利空。

三、投资者期望中国央行很快跟进联合降息，短期政策节奏与市场预期有偏差。 虽然中国央行认为以我为中心把握节奏是合适的，但今天mlf不下降并不意味着释放缓慢告一段落的信号。

四、在时间上，未来政治局会议和两会等有望进一步提高市场对政策的了解明确性。 我们想强调的是。 短期大幅降息未必是a股最好的政策，考虑到短期稳定需求和中长期快速发展的政策组合才是a股最好的政策。

五、国外疫情和经济拐点对a股来说是次要矛盾。 按理说，a股应该领导海外市场摆脱疫情危机。 其次，由于欧美主要国家大幅加强疫情防控措施，预计第二季度海外疫情将拐点，但海外市场恐慌程度的拐点也将先于疫情拐点。 而且，海外市场的恐慌度下降后，对a股市场的影响度也明显减弱。

六、关于科技战，市场恐慌没有充分的根据，认为在当前的环境下，美国选择升级科技战的概率很低，实际上预计今年中美关系整体稳定的理由越来越多。

七、对a股来说，国内经济和政策组合是核心。 海外经济受疫情影响，未来某个阶段不可避免下行，但中国经济开始触底回升，政策代码在未来某个阶段还无法转向。 这个中国的经济和政策组合趋势正在向好的方向发展，所以这是目前应从战术上看待a股的核心逻辑。

因此，我们总结判断，从目前的战术上来看，即使看到很多a股也不会改变。 从战略上说，现在，这次a股黄金坑比我们事先判断的要低一些，更晚一些。 但是，合理的底线不应该在黄金坑的1.0以下。 这是因为，在这之上的下行空之间非常有限。 其次，下行底线依然震荡向上，上行幅度与国内政策相关，对政策抱有积极期待。 我认为，政策在中长期快速发展的同时，考虑到目前稳定就业等需要，市场风险偏好还有一个逐步恢复的过程，因此在今后一个阶段的布局结构上，偏重内需、偏重政策应该投入明确性较高的东西。 例如，包括新基础设施、医药等明确性高的内需品、汽车等政策积分支援费用品、旧基础设施等。

风险提示:海外疫情超出预期，海外经济低预期，货币宽松低预期等。

【安信金工|杨勇】

挖掘出结构性机会——a股，或者正在接近上次牛熊市构筑的有价值的地区

1 )根据模型估算，美股还在朱格拉的周期调整中，道琼斯指数的短期极限位置为19600，到了这个位置，下行风险被认为很小。 目前，美股正在逼近短期支撑位置，2008年的经验表明，在4万亿美元的投资政策出台之前，a股也可能比美股企业稳定。 这可能是因为美股的调整风险而过度扩大a股自身的调整风险并不一定是合理的逻辑。

2 )另外，a股对应朱格拉周期的支撑位为2800，现在已经被瓜分，但从对朱格拉周期的价值角度来看，a股可能更具吸引力。

3 )根据上证综合指数30年来的价格加权模型，各轮大熊市低点较难有效划分前一轮牛熊市形成的价值区域。 前一轮价值中枢位置上限为2750，目前这一轮价值中枢位置为3000。 目前正在测试上次价值中枢上界的比较有效性，根据历史经验，回归到这个区间，意味着从价值投资的角度来看，a股已经具有了合理的投资价值。

风险提示:根据历史数据和模型得出的结论可能因市场环境的变化而无效。

【安信固收|池光胜】

市场不必过度恐高，目前不会出现牛熊的拐点

1、市场不必过度恐高，目前没有牛熊的拐点出现，牛市中收益率大幅调整失误的概率也很低。 趋势是，经济复苏、融资诉求回升、货币政策取向收紧，或二者兼有，是引发债市牛熊拐点的核心原因。 (货币政策紧缩并不一定是经济过热，也有可能是为了追求或协助金融杠杆等监管目标，如年等。 目前，央行货币政策仍处于方向宽松的周期，在经济内动能受国内外疫情影响明显难以恢复的背景下，债市不会出现牛熊拐点。 乐队在牛的中途阶段性地进行大幅度的调整是在年8-9月和2019年1-4月等信用政策的极限进行了微调，但是由于宽货币缺席，或者边际稍微紧缩，所以信用政策没有变化，但是相对于宽货币，市场短期 目前的政策基调仍然没有多次刺激，大体上，信贷政策的方向没有明显变化。 预计具体经济底案将在两会之后出台，在境外疫情快速发酵大幅加剧全球经济衰退风险、国内1-2月经济数据不佳、倍增目标对全年gdp约束减弱、一季度经济疲软、二季度经济复苏力度可能低于预期的背景下，

2、短期债市会变动或变大，但3月底-4月中上旬的收益率有望又成为下一个城市。 1-2月经济数据不佳，16日，美联储预期0利率+qe超额，但中国央行仍维持着mlf的操作利率，短期利率下降预期低于空。 此外，由于外资流动性回流、市场存在盈余抑制的诉求、保费q1保费预期不高以及银行逐渐恢复实体资金投入等因素的影响，近期债市波动因素加大。 但往后看，在1-2月经济数据不佳、国内再就业低于预期、海外疫情持续恶化的背景下，1季度经济概略率低于预期，3月底-4月上旬央行仍有可能出现高降息，央行下调mlf和lpr，

■风险提示:底裤政策超出预想、海外流行超出预想等。