“华尔街VS中国大妈 到底谁说了算？”

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黄金的本质是金融产品影响黄金价钱唯一的因素：对通胀预期的评估黄金仍然是西方发达国家央行调解货币市场的重要武器最近一段时间

黄金的本质是金融产品

影响黄金价格的唯一因素:通货膨胀预期的评价

黄金仍然是西方发达国家央行调解货币市场的重要武器

这一段时间里，金价多次震荡。 市场参与者试图用各种理论解释这一现象。 黄金鳄鱼阴谋论和中国大妈论是典型的两个例子。

但拆析者认为，影响黄金价钱唯一的因素是通胀。因为每一克黄金价钱的变迁，都反映出人类对通胀预期的评估。

我们先来看看宏观经济环境。 进入4月后，经济一再发出警告，世界央行提供的巨大流动性，不仅改善了经济，反而使主要发达经济区块陷入通货紧缩的担忧。 信用体系中廉价货币的空周转，正把真实利率推向越来越可怕的负时段。 这个问题的首要原因很简单。 西方客户在经历金融危机后，仍处于漫长的还债之旅。 目前，全代中产阶级仍在为5年前的次贷泡沫而缩手缩脚，但政府的财政紧缩政策，使顾客的生活更加恶化。

盛世珠宝，乱世黄金。作为利率最低、流动性最差的金融产品，黄金，自然会经历异常价钱波动。以前传下来的理论对这种现象的解释是：当市场形成通胀的偏见之时，黄金是一种很好的通胀防护。但如果当市场认知到通胀偏见被纠正，持有黄金与通胀之间没有任何相关，未受到对冲保护的黄金将被大量抛售。从理论上来讲，这个说法能解释得通，但对于真正的市场参与者来讲，这种认识过于笼统主观。

道理很清楚，对市场参与者来说，黄金不是用来填补箱底的。 相反，它是一种非常有用的投资工具。 经济繁荣后被用作“股票”，经济前景不明朗后被用作“质押”，两种模式都可以获得现金流的支持。 具有这种金融属性的对冲能力决定了黄金在资本市场的特殊地位。

黄金以股票模式进行套息交易

世界上约有17万吨黄金。 顺便说一下，这个重量是人类把黄金作为流通工具采用后积累起来的重量。 也就是说，如果有金表，那笔钱可能是2000年前古罗马人冶炼的。

但是，真正影响黄金市场价钱的，不是你的金表，而是国际黄金衍生品市场，因为这个市场的流通，依赖的是由美联储及其它首要发达国家央行控制的黄金租赁市场。

租赁市场的基本模式是，08年金融危机前，年景好的时候，市场预期高涨，经济形势变好，金矿产量增加，可以为市场提供大量黄金。 但是，仅此而已，金矿令人担忧。 供需平衡突然破坏，有可能引起黄金价格的下跌。 于是，金矿购买黄金套期保值合约，近期多做，远做空，确定未来金价。

黄金供应增加，对央行也施加了较大的压力，如果他们照单所有收购，将之所有放入地窖中储存，不仅限制了向市场提供流动性的能力，而且储藏和安保的价钱也非常高。

于是，出租手中的黄金，赚取微薄的利润，支付存钱的价格成了央行自然的选择。 从20世纪90年代开始，市场以央行黄金租赁为中心，迅速发展了极多纷繁的黄金衍生品业务，使得黄金对货币市场的影响更加深远。

但是，央行不是赢利性机构，他们不可能在黄金衍生业务中承担巨大的市场风险。因为此，央行转向大的投资银行和机构，也就是华尔街投行，由他们代理黄金租赁业务。

在这里，首先需要说明具体的黄金租赁业务，明确在黄金租赁业务中投资的赚钱方式。

黄金租赁业务是指央行或黄金矿主等手中有大量黄金的机构，以租赁方法向投资银行出租黄金。投行到期后归还同等数量、同等品种的黄金并以美元交付黄金租赁利息。央行或金矿则拥有黄金在租赁期间的处置权，同时随时可提取。有一些必需需要注意的是，不论是央行、金矿、投行或是其它从事黄金交易的金融机构，他们所交易的黄金，都是经过充分对冲保护的黄金，从这一些来讲，租赁业务与实物交易有着本质的区别。

黄金租赁业务的参与者基本上是资本市场的大鱼，央行、投行、金矿、大型黄金珠宝商。 普通银行没有这项业务，所以普通散户不太容易参与。 请考虑一下。 如果你进入银行，对经理说“我想借10公斤的钱”，对方一定觉得你精神不正常吧。

即然有租赁交易，就要有租赁利率。投资银行是中央银行的“马仔”，其租赁行为的背后，与整个国家的货币政策息息关联。换句话说，黄金作为世界实际利率的“代理人”，它的租赁利率(gold lease rate)对整个货币及大宗商品市场价钱走势的产生重要影响。所以，租赁利率的走向，非常引人关注。

黄金租赁利率的计算方法是从三个月的美元伦敦同业拆借利率( libor )中扣除黄金长期利率) gofo rate )。 由此可见，市场化的两个因素决定了黄金利率，一是借美元利息；二是黄金实物和长期价差。

简化成为一道公式则是：

租赁利率(伦敦同业拆借利率) libor ) -黄金交换利率) ) ) ) ) ) ) ) )。

其简写形式是： lglr=libor-gofo

黄金长期利率( gofo )一般被作为黄金贴现利率的参考。 也就是说，如果我们手上有黄金，要把它换成美元进行掉期交易，就是我们必须支付的利率。 这反映了黄金期货的溢价。 gofo受价格规律支配，具有自由变动的市场化特征。 而且，黄金租赁利率( lglr )的供给方主要是各国的中央银行，体现了黄金现货的流动性状况。 从官方可以看出，央行黄金租赁受libor的影响，因此正常期限不超过3个月。

gofo和lglr之间的关系很有意思 ，如果gofo下降，lglr的利率自然就会上升，这就意味着央行租赁意愿的增强，且市场对现货黄金的诉求比较旺盛。与此并且，现货金价自然就会上升。lglr的数值越高，表明央行的黄金涌向市场的数量就越多，它带来的直接结果，就是创造出越来越多的美元。

从公式中可以看出，libor (伦敦同业拆借利率)将始终高于黄金的长期利率。 这赋予了投行套利的无限可能性。 投行可以向央行借钱，在现货市场抛售后，换成现金，存入银行赚取libor的利息。 然后，为了不引起价格变动带来的损失。 投行还需要购买黄金套利进行多合约，以接近空的多得多的战略锁定获利价格。 因此，一旦纽约商品期货交易所( comex )市场发生大量长期合约，就可以评价央行马仔投票，近期黄金租赁生意风起云涌。

这类交易通常都是在所谓的contango(现货贴水，指近期价钱低于远期价钱；)市场环境中进行的，且黄金租赁利率为正值之时，才有操作的价值。但是，由于租赁业务生往伴随着价钱对冲、远空近多的战略，市场环境往往会鼓励投行在短其内在现货市场大量做空黄金，导致黄金价钱未来出现暴跌的可能。所以，对手中拥有大量黄金的另一个大户，金矿，为了锁定未来的黄金价钱，购买远期多头合约，则成为很自然的选择。

只要利率稳定，租赁利率保持正值，黄金价格持续上涨，黄金自身的这种“股权融资”模式就不会有太大变化。 这正是黄金十年牛市的逻辑。 由此，我们明白。 该交易的模式与股票套期保值交易方法有很多相似之处。

黄金以抵押模式进行套息交易

金融危机后，全球因央行货币宽松政策面临流动性充裕，黄金价格在弱势美元的推动下持续上涨，而libor处于历史低位，黄金租赁利率为负。 央行有钱了，但是借不到，不能从租金生意中获利了。 而且，由于市场经历了去杠杆化和痛苦的债务偿还阶段，如今流动性高的美元备受欢迎。

大家都知道，央行为了在金融危机中创造美元，一刻都不能停止租赁业务，即便是负值倒贴，也要继续做下去。这对于打算从央行手中租黄金做生意套利的投行来讲，是一件大大的好事。不仅因为他们租赁黄金做套利交易的价钱变得更低。并且，手中握有黄金的金矿对于现金的渴求，为投行创造了第二条生意----当铺。在新的模式下：金矿将黄金抵押给手中拥有大量廉价货币的投行，投行则付出现金，双方约定在未来的某个时间点，金矿再重新买回抵押的黄金。金矿希望以此类方式，最终能够“击败”libor的利率，或至少少损失一点。有一种观点认为，由于黄金具有金融资产的属性，这种交易的模式实际上是一种repo(逆回购)。

让我们回到上述等式。 因为金矿抵押利率的计算也是根据这个等式计算的。

租赁利率(lglr)=伦敦同业拆借利率(libor)-黄金掉期利率(gofo rate)

由此可见，黄金租赁利率负值越大，libor利率越低，黄金长期利率gofo越高。 将来，金矿从投行赎回黄金的话，支付费用会变高。 这一笔生意获得的利润也将相应提高。

值得一提的是，由于libor持续低位，发挥了限制黄金流动性的作用，因为租赁黄金的首要提供方，央行，其所承受的损失能力是有限的。但黄金当铺的生意存在。等于为金矿获短期融资提供了一条新的通道。金矿可以在保存黄金的基础上获得现金，不使直接在低利率环境中将黄金变现。也就是说，租赁利率虽然很差，甚至有可能是负值，但总比将黄金直接当场变现要好得多。

这笔质押式交易抑制了现货市场黄金直接波动的趋势，金矿希望利用租赁合同获取现金，从而持有黄金。 这种行为客观上推高了实物黄金的价格。 创造了现货涨价( backwardating )的趋势。 也就是说现货价格比长期价格高。 此时，对索罗斯等金融巨头鳄鱼来说，认识这些并不困难。 此时，如果使用多在即期外国汇市进行，在远期市场进行空的套期保值交易模型，则变得容易盈利。

现货升水的环境是非常迷惑人的。多个人将之解释为普通客户对实物黄金有强烈诉求造成的。这也正是“中国大妈论“成为解释黄金价钱上涨的奇怪哲学基础。但实际上，现货贴水症状的出现，是由于美元的流动性匮乏造成的。

光点上升到水中的原因是流动性问题

首先，我们必需要理解，典当黄金行为的背后，反映了流动性缺乏的本质。从常识上来讲，如果不急等用钱，人们是不会进当铺的。也就是说，在当下的货币市场中，没有什么东西可以确保赢利。当货币市场的利率走向负值，投行，也就是当铺，必需要从未来借贷者回购黄金的货币中挣到越来越多的利润。而这个利润的来源，则是黄金租赁利率所限定的。

简单来说，黄金租赁的利率被抑制得很低，成为负值时。 央行、金矿等黄金持有者必须想办法防止自己的黄金在租赁业务中流失一点。 同样，我们再次回到那个公式:

lglr=libor-gofo

如果 Libor没有发生大的调整，租赁利率的负值越大，黄金的长期利率越高，央行的损失就越大。 但是，央行的业务不是盈利，而是稳定市场，提高就业。 因此，即使租赁利率为负，也可以开展业务。 但是，关于其他有钱的商业机构，例如金矿，手里有大量的钱，即使借来损失也太大了。 因为麻烦，不如直接卖了再换。 但是，这样的结果很可怕。 有可能导致黄金市场的崩溃。

所以，央行为了保证这门生意继续做下去，就必需想法设法升高租赁利率。然而，在libor已经无法降得更低的利率环境中。提高租赁利率的唯一方法是降低黄金远期利率，以消除越来越多的黄金顾客直接变现的冲动，继续进行典当的生意。用这样的手段，使金融市场保持相对稳定，不发生抛售黄金的狂潮。

根据当铺对生意的了解和金价的关系，可以发现一个规律。 年以来，每当黄金价格跳水，都伴随着租金利率的上升。 这种现象看起来地球经济正在转暖，通货膨胀的麻烦并不那么明显。 但实际上，它有非常鲜明的优点，投资者一眼就能分辨出来。 也就是说，在黄金租赁利率上升之前，黄金价格将向后跳水。 其本质原因是黄金长期利率下降，越来越多的黄金进入实物典型生意，黄金供应增加。

从这个立场来讲，这也是央行为了吸引黄金典当生意的一种手段，为金矿在负利率环境中，减少典当黄金所必需付出的价钱。金矿通过运算会发现，除去仓储费用之外，黄金典当生意带来的收益，要比在其它金融产品如美国国债收益高一点。此外，他们还能保住手中的黄金。因为此，他们暂时能够接受黄金典当的生意。

在这样的市场中，央行的马仔投票只会不断向市场释放流动性，维持稳定的即期黄金买入，借贷美元，长期进行空合约套利，挤压未来的黄金价格，创造对黄金典型业务的持续诉求，稳定。

但这套体系也有一个最关键的弱点，即，当更安全的资产，即美债的供应和收益增多时，急需现金的金矿公司会毫不犹豫将黄金变现，将资金挪向美债。

一切都归咎于通货紧缩

今天，我们处在一个现货升水(backwardating)的环境中，即黄金现货的价钱比远期价钱高。但这并不意味着实物黄金受追捧，人们也许并没有意识到，以日元记价的黄金，多年来一直多次出现现货升水。因为它意味着：在以前传下来的货币市场中，真实利率正在趋向负值。而且这个负值的严重程度，要远比美联储等央行预测得要严重得多。

在继续黄金和美国国债的关系之前，我们必须谈谈负利率环境下的美国国债逆回购。 因为和黄金的价格有直接的关系。

如今，摆在美联储面前的任务非常严峻，怎么尽快地提高短期利率。自金融危机之后，美联储的qe宽松计划中，最重要的一个操作手段，是在公开市场操作中，利用公开市场操作帐户系统(soma)，从市场中购买国债和房贷债券，将美元注入到实体经济中。这种repo(逆回购)方法为实体经济提供了至关重要的流动性。

在这笔交易中，央行将从机构收购国债和mbs (房贷债券)，从而为机构账户增加现金，机构承诺将来在某个时间段回购这些债券。 这笔交易其实和我们前面说的“黄金质押”的木塑并没有太大区别。 但是，由于利率环境低，流动性太差，倒挂的利率实际上达到了负值。 也就是说，当机构将来从中央银行取回票据时，不仅不需要付钱，还可以赚钱。 但是这种情况让美联储很担心。 因为其他持有抵押债券的放贷机构可能会选择违约以保存抵押债券以免向贷款人支付现金。 这样一来，市中的国债越来越少，价格越来越高，会对流动性和货币政策产生负面影响。

而且，在soma中完成repo交易，本身对机构来讲也是一种耻辱。因为年景好的时候，没有什么人愿意进到央行的“当铺”中抵押手中黄金般珍贵的国债。这种交易往往给市场传达了一种负面的消息。

由此可见，在负利率的环境下，以金矿为首的大宗商品经营者在国债和黄金市场上多有选择，往往会找到最佳价值产品。 换言之，FRB提供流动性的黄金典型市场和财政部主导发行的国债市场为了吸引顾客开始了竞争。 最先走出负区间的人，将成为资本市场角逐的对象。

在由国债到黄金的波动中，黄金的现货升水环境得到了不断加强。而持有黄金的机构在通缩的环境中，对现金流的渴求更加强烈。如果谁手中有多余的廉价货币，往往可以通过租赁手段获得越来越多的黄金。我们再提一下那个公式：

LGLR = Libor-Gofo。

由此，我们可以看出，现货升水环境中，黄金租赁利率具有决策性作用。它可以防范开当铺的央行或是代理商变得过于贪婪，人为提高租赁利率，压低黄金远期价钱，增加金矿直接将黄金变现的冲动，继而扰乱整个国际世界的货币秩序。所以，只有环球央行集体行动，压低libor利率，才有可能使租赁利率持续变低，使gofo利率增加，从而变相地提高远期黄金利率，才能稳定市场。

因此，我们可以得出结论，只要典型模型存在，现货上涨的情况就会持续下去，国债典型和黄金典型的商业将开始新的拔河。

415黄金大跳水

但是，对于普通投资者来说，要评价是开始了黄金现货拉升的“股票模型”，还是开始了现货拉升的“典型模型”是一个非常困难的问题。 这必须从市场本身来感受。

最典型的例子就是4月15日的黄金暴跌。我们先来看看黄金暴跌期间发生的奇怪事情。

(/h/) 4月10日)就在高盛向顾客推荐(/(/k0/)黄金的同一天，美国财政部宣布，总价值210亿美元的10年期美元国债将在市场上发售。

4月15日： 在黄金迎来只上最大跌幅的一天，这批价值210亿美元的10年期国债到达市场并接受拍卖，成为所谓流动性最强，也最具利率参考价值的otr(on the run)十年期国债。这是美国财政部对比流动性日渐趋紧的国债市场进行的一次“临时投放”。在投放当日，十年期国债的真实利率由负值迅速升至0.05%。此外，一批价值达300亿美元的cmb短期债券(cash management bill)和总价值达到1050亿美元的1月、3月和6月期债券陆续进入市场。他们的真实利率也稳定在正值区间。大量国债投入，其核心的意义是缓解在回购市场中对国债诉求过高的问题。

但是，正是在这一天，盘踞在黄金质押生意上的大量资金，才意识到了国债市场的价值。 黄金投资者意识到，提高了流动性的国债市场的收益率有可能比黄金典型市场的收益要高一些。 或者，至少损失少一点。 于是，这些资金大举搬家，流入了国债市场。 在这个搬家的过程中，被典型的黄金大量抛出，现货市场的黄金价格被血洗。

黄金是一种金融套利工具

在我们继续展开之前，还必须确定两点。

其一：比起黄金衍生品市场来讲，实物黄金市场要小得多。用于交易的黄金实物更少。所以，实物黄金对美元利率和价钱的影响微乎其微。

其二:职业投资圈的黄金交易模式和中国的阿姨们有本质的不同。 在华尔街，黄金是投资的工具，没有人会购买和交易没有套利保护的黄金。

对于大量黄金投资者来讲，他们根本不关心当下的价钱。这一些，与全部大宗商品的炒家颇为类似。他们更喜欢从被对冲合同保护的仓位中，利用稳定的差期，获得收益安全的利润。与此并且，在明确的环境中，间或利用黄金仓位，通过一点利好信息，借助利率差距套利。也就是说，只有受到完全对冲保护的黄金，才具有真金白银的价值。这是一个恒古不变的道理。

由此可以总结出，黄金市场现贷上涨水和实物水贴模式的循环变迁，对货币世界，乃至整个金融世界的影响相当大。 为什么这么说呢，因为认识到黄金现在价格和将来价格的差距是稳定盈利的根本。 那么，随着对实物水上拉升和实物水贴模式的不断调整，衍生品市场中近空多或近空的战略成为黄金市场对冲模式最基本的两个手段

也就是说，眼下，黄金典当业务火爆异常，黄金价钱被典当业务推高。与此并且，对通缩的预期，使黄金期货市场远期空单的销售也变得可观。

所以，在当前贷款上涨模式没有发生更根本的改变时，黄金价格将长时间持续下跌已成为共识。 在期货市场上，经过415黄金大跳水的血洗，短期内多现货黄金合约暴涨，表明现货处于水涨船高的市场环境。 一般来说，中国阿姨现在购买黄金的力度越大，现货黄金的价格就会上涨，未来的黄金价格将会下降得更厉害。 因为对于大型黄金投资者来说，在现货上涨的环境中，近期做很多事，远做空，本身就是一笔利润丰厚，而且非常稳定可靠的生意。

但是，黄金多空生意，并非散户或通常实力的投资者能够轻易获利的。因为，近多远空，听上去容易，但期间要经历无数论价钱剧烈波动，造成多个重仓的小户被暴仓。只有哪些实力足够强，能承受得起价钱波动的大户，才最终有可能在现货贴水的环境中，用近多远空的战略实现赢利。

(/h ) ) spot的渗水和spot的水上拉升，以及反射性的相关关系。 当黄金市场利用现货水上模式，越来越接近多远的距离空的时候，如果货币市场流动性逐渐变好，现货水上将迅速转移到现货水贴环境。 黄金投资者获利手段从黄金典模式转为黄金股模式。 金价将与目前正相反，在上涨通道不断跳水。

但问题是，现货升水和现货贴水的模式转换是不太容易分辨清楚的。而且现货升水的模式很顽固。在低利率环境中，积存黄金现货不划算，会阻止越来越多的黄金进入到金融市场之中，也就是说，黄金远期多单的增长将异常缓慢。反过来看，鉴别黄金现货升水模式的一个重要方式是：源源不断的现货供应。

两害相轻视其中之一

黄金的现货升水和现货贴水模式，也可以在其它大宗商品身上发现类似的规律。如铜，当货币市场仍处于宽松状态，甚至负利率的环境中，在现货升水的交易中，典当铜的收益也变得越来越差。但这个差的程度，要比把钱存在银行中吃利息还要好一点。二害相轻取其一，如果投行适度调整租赁利率，大宗典当的生意不会变得太差。

但是，这样一来，以前流传下来的意义上的大宗商品牛熊的区别就变得非常模糊了。 这是因为，对未来价格下降的期望越高，持有黄金等大宗商品的热情就会下降，库存量就会变多。 货主只能用这些商品来换取流动性。 因为他们知道如果直接改变货物把现金存入银行的话，利息会受到负利率的影响，损失比这个典型要高得多。 黄金在这样的环境下，流动性只会更加恶化，货币在这样的环境下，失去了以前流传下来的时间定义和价值，从衡量商品价值的因素来看，会造成金钱损失的负面影响。 中国大妈们本能地意识到黄金、货币、时间三者之间的恶性循环关系，但她们阻止不了未来黄金价格再次下跌的事实。 因为，她们无法控制流动性。

让我们再温习一遍公式：lglr =libor-gofo

各国央行高度关注实物水环境。 因为黄金和其他大宗的价格上涨，现货上涨的市场火了，gofo市场被人为压低了。 黄金所有者出售商品以换取现金的冲动越来越强。 此时，迎合宽松度越来越高的货币市场，又会发生美国国债竞争。 有可能给国际货币市场带来毁灭性的冲击。

现货升水环境何时休？

在没有新的资本市场套利机会之前。 黄金间断的跳水，也有可能让阿姨趁机抄袭这个游戏，继续玩下去。 但是黄金投资者明白，大妈提高黄金价格与之前流传的供求关系、黄金库存没有任何关系。 在衍生品市场上。 已经购入大量黄金，如果出售发生变化，将导致现货市场的过剩供给。 央行不能让这种情况发生。

从comex库存来看，当黄金处于现货升水环境，即“当铺模式”中时，已经深处负值的租赁利率与库存也失去了联系，总会有源源不断需要典当的黄金被寄存在库中，这是黄金持有者在低利率环境中保持流动性的需要。要知道，这是一个惊人的改变。因为以往在现货贴水环境，即股票模式下，租赁利率与库存是负关联的关系。

由此可见，实物水环境稳定性极差，央行无法坐视其快速发展。 但是什么时候结束呢？ 分解者认为，在经济形势充分好转，达到FRB 6.5 %失业率的上限并稳定下来之后，也就是说上升的时候，黄金可以再次获得“股票模型”的收益，进入“现货水贴”模型。 但是，在这一变化中，黄金价格必须遭受几次重大跳水。 在租赁利率( lglr )、黄金长期利率) gofo )、国债市场收益率不断建立新的协调模式之前，黄金持有者必须有足够的理由抑制变现黄金的冲动，世界货币市场才能迎来真正平稳快速的发展。

但归根结底，还是人们对黄金的认识。曾记否，当德国央行把寄存在美国纽约的674吨黄金搬运回国后，受到“伤害”的美国人用hbo播放了《虎胆龙威2复仇》，讲述的是一群恐怖份子，从美国纽约联储的地下仓库中抢走黄金的故事。有人说，德国人把黄金搬回家的目地是为了维护欧元的稳定，重建人们对日益分裂的欧元区的信心。但事实上，货币与黄金脱节，已经有近半个世纪的历史。现货黄金价钱不会对欧元汇率的走向带来重要影响。黄金虽昂贵，但必竟有价，德国人更看重的，是锁定在黄金中的“国家信用”，而这，才是任何一个国家的央行所必需要捍卫的“真金白银”。（天羽财经）