“监管风暴下的债市投资思考”

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从3月28日银监会出台8号文开始，一系列债市监管政策接踵出台：4月25日中债暂停券商、信托、基金专户等乙类户开户、5月8

从3月28日银监会出台8号文开始，一系列债市监管政策接踵出台：4月25日中债暂停券商、信托、基金专户等乙类户开户、5月8日暂停丙类户买入、5月9日停止银行理财和自营户之间的交易、5月14日停止券商、基金、保险内部投资组合之间的交易，加上之前证监会拟限制债券基金杠杆40%上限，这套政策组合拳将“监管风暴”引向深入。

在人民币利率市场化和金融脱媒的大背景下，近年来社会融资结构已经发生了巨大的变化。 同样，债市投资者的结构发生了巨大的变化。 债市，特别是信用债市的投资模式发生了巨大的变化。

理财类产品的价钱很高，需要更高收益率的债券，而对于利率短期波动不敏感。加上信用风险体系还不完整，债市的零违约强化了刚性兑付的预期，市场风险意识淡漠，机构为了逐利，资金池、代持养券等操作成了普遍现象。信用债一级市场出现了一票难求的局面，给好处关联方带来了寻租的空间。

随着监管政策的落实，投资者的行为模式将发生重要变化。 信贷市场已经摆脱了过去的高收益+高杠杆粗放模式，逐渐回归到固定收益投资的本质。 各机构从投资研究能力上更加重视提高投资组合的管理水平，获得超额收益。 这在完整的债券价格体系中起着重要的作用。

债券投资价值将回归基本面。经济增长、通胀、财政和货币政策等因素将决策宏观基本面，而领域前景、公司竞争力、财务报表状况将决策信用债的相对价值。市场将重塑利率曲线、信用利差的结构，其核心是树立完整风险定价机制。对于不同领域、不同资质企业的定价将逐渐分化，未来政策保护的色彩逐渐淡去，实质性违约可能来临，做好准备的机构将受益。本届政府推进改革的决心很大，相信不久信用债实质违约会发生，中小型企业私募债尤其需要关注。因为此对于信用债投资的要求将越来越精细化。

债市监管规范是为了快速发展和革新。短期内，金融脱媒化会收缩，影响到部分公司融资，可能对经济预期产生负面影响。但在当前经济弱复苏和结构转型的大背景下，引诱公司融资价钱下降是政策方向，大量资金在实体经济投资机会不多时，仍以债券为较佳的方向。近期债券下跌过程中，中高评级、中长时间限债券的承接力度很强，迅速收复失地。我们对中国债券市场的前景依然比较乐观。（作者系华安7日鑫短期理财债券、日日鑫货币、华安纯债基金经理。）