“债券市场专题报告：如果央行铁了心不宽松”

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目前市场对经济较为悲观，但央行不放松态度也非常坚决，使得近期资金面异常紧张，债市更应该顺应基本面的一些变化而走强，还是受到央

目前市场对经济较为悲观，但央行不放松态度也非常坚决，使得近期资金面异常紧张，债市更应该顺应基本面的一些变化而走强，还是受到央行偏紧的态度而走弱。

申银万国报告称，理论上，基本面决定债市的长期趋势是屡试不爽的规律。 但是，基本面影响债市被认为是以中央银行货币政策的变化为中介的。 经济基本面差-----央行货币政策放宽----债市走强，是央行决定流动性水龙头的重要因素。 目前，“经济基本面不好-”央行货币政策不作为，甚至更为收紧-”的债市表现如何？ 认为央行的态度才是决定短期债市走势的核心。 历史上也多次出现基本面变化与央行货币政策变化不一致的情况，债市短期走势最终遵循央行货币政策方向。 即使其紧缩行为事后被解释为错误，短期内债市仍然要为央行的货币政策行为买单。

2008年上半年，受到全球金融危机的影响，中国经济开始下滑，因为此1-4月份，中国10年国债收益率从07年底的4.5%回落到4.0%。4月份之后，收益率出现明显的反弹，到8月份重新回到4.5%，当时就是央行并没有越来越多在意经济数据的回落，而是采取了更为偏紧的货币政策。特别是08年6月份内两次准备金率上调，导致资金面的异常紧张，最终引起国债收益率的重新反弹。

(/h ) )年也有同样的情况。 年6月经济和cpi开始下跌，但央行不关注基本面变化，依然采取紧缩姿态，特别是6月继续提高准备金率，8月宣布缴纳保证金存款准备金等，最终导致了资金方面的紧张和收益率的反弹。

年7月以后，当市场还沉浸在对经济的悲观预期之中的时候，央行却悄然收紧流动性，推出了7天逆回购，打消了市场的降息降准预期，同时封死了资金利率的底部，最终引起了三季度债券市场的调整。

从中期来看，央行紧缩政策将导致经济更快下降，最终引发债券牛市的到来。 例如从2008年9月和去年10月开始，债务市场分别开始牛市。 牛市的起点正是央行货币政策开始到松的开始。 从某种意义上说，央行对2008年2季度的紧缩和去年3季度的紧缩有过度的怀疑。 年第三季度，央行没有继续宽松的货币政策，可能是央行对经济下滑的容忍度提高，吸取了2009年过度宽松的教训。

本次如果经历了央行偏紧的阶段导致收益率反弹后，后期债券市场是否会再度进入牛市？我们认为这次和08年，11年有很多区别：

一、政府对经济容忍度的提高和政府对结构调整的态度，可能不会允许央行很快回归宽松的货币政策。 第二，现在经济不好，但看起来没有更糟。 通货膨胀面临复苏，基本面不支持收益率持续下跌。 三、外部环境和内部环境不明确，流动性紧张，对债市有负面影响。

综合来说，基本面决策债券市场的理论是成立的，但依然需要关注央行货币政策的一些变化。

目前市场对经济基本面的预期不高，通货膨胀水平也不高，理论上支持着债市的下跌。

但并且央行货币政策收紧，流动性的紧张也会导致债市出现明显的调整。从中期趋势看，在经济低迷的背景下，央行货币政策不会一直偏紧，一旦货币政策从紧到松，债券市场将迎来牛市。但这次我们并不认为后期央行会重新宽松，只要央行不放松的态度坚决，后期流动性收紧的压力必然会加大债券市场的调整压力。