“山雨欲来风满楼债券投资需筹谋”

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华安基金专栏自2005年短期融资券问世之后，各类信用债随之迅速扩容，我国信用债市场进入大快速发展阶段。截至目前，我国债券市场

华安基金专栏

自2005年短期融资券上市以来，各类信用债务迅速扩大，我国信用债务市场进入了大快速发展阶段。 目前，我国债市库存规模已经位居世界前列。 在债市广度和深度逐渐提高的背景下，低评级债券和无担保债券所占比例大幅上升，债券发行主体的信用资质大幅下降。

从年底起，债券市场陆续出现了数起信用风险事情，如山东海龙、新中基和部分中小型企业集合票据发行主体因资金链断裂而丧失偿债能力，但最终在地方政府、首要贷款银行和担保企业的介入下债券本息得到顺利兑付，债券实质违约并未给投资者造成损失。从目前存续债券来看，部分现金流急剧萎缩且债务诉讼缠身的企业，如超日太阳企业债、江西赛维中期票据等债券利息尚能按时兑付，形成中国债券市场目前为止“零违约”的奇特现象。

一般来说，公司的违约概率与经济增长率有很强的负相关。 年以来，在经济增长率不断下降的情况下，一些公司的利润和现金流严重恶化，丧失偿债能力，投资者也开始关注债市何时摆脱目前的“零违约”状况，反映了近期受评级下调严重冲击的个别债券，收益率大幅上升。

从国际市场来看，债券违约均是债券市场的市场化运作中必然出现的现象。日本和韩国债券市场均在上世纪90年代经历了违约事情从无到有的转变。美国债券市场也是类似。根据kay giesecke等人的研究，自1866至年期间，美国债券市场也经历了几次比较大的违约（1871-1879年、1883-1885年、1891-1896年和1932-1935年），特别是在1871-1879年期间，年平均违约率达到6.49%，累计违约率达到58.43%，但市场违约并未妨碍此后债券市场的持续快速发展。

违约事件既然是债市快速发展过程中的必然现象，那么如何安全高效地选择债券，获得预期收益是问题的关键，增强风险识别能力是关键，特别是在领域研究和个人券识别方面进行了深入的研究。

通过研究国际评级机构标准普尔、穆迪和惠誉对受评企业的评级，可以发现各大评级企业对领域的风险评估基本上还是比较一致的。总体来看，公用事业类企业的评级很高，而周期类企业的评级较低，波动较大。由于中国尚缺乏公开的债券违约数据，我们通过研究2005-年以来中国各行各业贷款的不良率，可以发现近似的情况，如水利等公共设施、交通运输、电力燃气等领域就呈现比较低的不良率和不良率的波动率，反映出领域风险相对较低，抵御经济周期波动的能力较强，而像农林牧渔、住宿餐饮以及房地产领域，相对来说表现出很高的不良率和波动率。这就为我们选择债券提供了一个最初的领域视角。

但是，领域解体只是债券投资的一个方面，如何在特定领域选择目标企业债券投资实现预期收益率，是问题的另一个方面。 不仅需要在深刻解体企业经营和收益等基本面后，还需要关注违约后的偿还率、潜在重组、第三方救济。 从长远来看，这样的解体构想能够适应新时期债市的格局和快速发展，以前流传下来的盲目追求高收益的“零违约”时代终将过去。

（作者系华安基金固定收益部研究员）