““国债期货须重视逼仓风险””

本篇文章14827字，读完约37分钟

■ 东证期货详解境内外五大国债期货风险事情 在正式推出国债期货之前就境内外曾经发生过的国债期货风险事情进行详细的拆析和

■ 东证期货详解境内外五大国债期货风险事情

对国债期货正式上市前国内外发生的国债期货风险进行详细分析和总结，结合国内现状找出未来国内国债期货可能面临的风险具有重要意义。

回顾历史，境内期货史上着名的“327”国债期货风波，使得决定层最后不得不关闭了国债期货市场。这起事情以及1990年代发生的一系列期货恶性逼空事情使得整个期货市场都陷入了停顿状态，严重影响了境内的风险管理系统。应该说当年“327”国债期货风波的发生葬送了境内国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。

(/h ) ) )不仅国内，国外也发生了同样的国债期货操作(/(/k0 ) )。 例如，伦敦国际金融期货交易所的国债买入问题、汾河企业操纵美国国债票据期货问题、花旗银行mts交易系统操纵问题、台湾公债期货轧制(/(/k0 ) )。

1997年，伦敦国际金融期货交易所发生国债逼仓事情。顾客通过持有最便宜的可交割券（ctd）27%的流通份额开始了逼仓活动。并通过远期回购交易（ftr）大量持有ftr头寸，进行价钱操纵。到1997年12月，逼空者手中持有的ftr头寸有21亿英镑，ctd国债超过50亿英镑，导致了期货和现货价钱的严重扭曲。

1996年，汾河企业操作美国国债票据期货，汾河作为在cftc (美国商品期货交易委员会)注册的商品交易顾问和商品基金的操作商，在美国政府证券现货及期货市场从事大量期货交易活动。 1996年7月10日，cftc宣布，因操纵市场、逼仓行为，对芝加哥汾Church Capital management企业提出行政起诉裁定。 另外，作为采取民事罚款和补救措施的调解请求，cftc还收到了汾丘奇支付的600000美元。

在历史上，德国国债期货在5年期和10年期品种上也曾经发生逼仓情况，这与欧式交割的交割制度有一定的关系。同样，台湾公债期货市场也有风险事情的发生。

不仅有逼进仓库的风险，交易层面的风险也不容忽视。 例如，2004年将mts系统放在花旗银行进行了事情处理。 mts是欧洲政府为提高债券交易性而开发的交易系统，要求55个经销商在限定的交易差额范围内，每天提供至少5个小时的债券报价。 在实际操作中，银行可以在一次交易中买卖5只或10只不同的债券清单。 但是，花旗采用了集团内为政府债券交易部设计的特殊计算机系统，并提交了200多个债券的出售清单。 不到两分钟就卖出了110亿欧元(合135亿美元)的欧洲国债，之后低价回购了40亿欧元的债券。 这个方法实际上并不违法，但同行的竞争对手抱怨说这个方法完全不符合领域的不成文律。 也就是说，不能滥用自己的市场特征来操纵市场价格。 这笔交易打乱了其他银行的阵势，使这些银行遭受了几乎同等的损失。 因为为了确保欧洲国债市场的流动性，必须以有限的价格提交购买或销售发票。 毕竟花旗集团的利润必然是其他人的损失，荷兰银行、德意志银行、巴克莱资本、摩根大通、UBS等大型交易银行，分别损失了约100万至200万欧元。

通过对上述这些事情的研究拆析我们归纳总结了国债期货的关联风险。在归纳每个范例得出的风险来源的基础上，我们着重指出了未来境内国债期货需要关注的几个逼仓风险来源：合约标的物设计的不合理、交割制度设计的不合理、国债现货市场的容量和流动性状况以及转托管制度造成的交割风险。

一、1995年中国“327”国债期货风波

(一)“327”骚动的回顾

1995年2月“327”国债期货合约的价钱一直在147.80-148.30元之间徘徊。2月23日，提高“327”国债保值贴补率的传言得到了证实：百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。这对于多方来讲是一个绝好的消息，多方对此不依不饶，并且加上辽国发（集团）的空翻多，“327”合约在1分钟内竟然上涨了2元，10分钟后竟然上涨了3.77元。

对当时的万国证券来说，“327”合同每上涨1元，将损失10亿元以上。 3.77元的上涨意味着万国证券将损失60亿元。 因为这个万国证券的决定而冒险了。 2月23日16时22分13秒，万国证券突然抛售50万只空单(相当于面值20000元的国债)。 之后，在共计7分47秒的时间内，万国证券共抛出了700万只空的名单。 (按面值20000元计算，7分47秒的时间里共抛出1400亿元国债，这已经远远超过了“327”品种的实物总量。 经过这种前所未有的操作，空方成功将“327”合同的价格从151.30元提高到147.50元。 按这个价格计算，万国证券不仅不会亏损60亿元，反而会盈利42亿元。 那天，开仓后许多多头全线炸毁了仓库。

（二） 处理途径或方案

当天晚上11点，上海证券交易所宣布，当天16点22分13秒以后的所有“327”合同的交易为异常交易，无效，这一部分不包括在当天的结算价、成交量、持仓量范围内。 这意味着最终结算价格为151.30元，这意味着万国证券将承担60亿元以上的损失。

第二天上海证券交易所发出了《关于加强国债期货交易监管从业的紧急通知》，对国债期货交易作出了六项规定：（1）从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价钱涨（跌）停板制度；（2）严格加强最高持仓合约限额的管理从业；（3）切实树立顾客持仓限额的规定；（4）严格禁止会员企业之间相互借用仓位；（5）对持仓限额的采用结构进行控制；（6）严格国债期货资金采用管理。并且为维护市场稳定，开办了协议平仓专场。

(三)操作机制的分解

“327”国债期货风波后来被人们称为“中国的巴林事情”，回顾“327”国债期货风波可以发现以下几个值得深思的原因：

(/h/) 1、保证金比例设定得较低的当时上海证券交易所交易的国债期货合约保证金比例为2.5%。 这意味着保证金杠杆最高将达到40倍，250万元的初始资金可以买到1亿美元的国债期货。 事实上，当时开展国债期货交易的交易所不仅有上海证券交易所，共有14家。 其中，深交所规定的保证金比例为1.5%，武汉交易中心的保证金比例为1%，这些交易所的保证金比例低于上海证券交易所规定的比例。

2、没有设置涨跌停板

停牌升值的设置是各国期货交易的标准制度，但中国国债期货的历史并未设置停牌升值。 如果停止贬值和保证金的比例过低，市场的投机气氛就会变浓。 全天的涨幅为w%，保证金比例为m%时，当天的最大可能收益率或损失率接近w/m。 从这个公式可以看出，过低的保证金比例和较大的涨幅会急剧扩大收益率和损失率。 由于期货市场是零和市场，一方的收益率必然意味着另一方的损失率。 根据当时下跌的程度，振幅3元以上的价格变化足以使保证金在一天内全部亏损。

3、保证金制度使用的是“逐日盯市”而不是一个“逐笔盯市” 当时的制度是允许当天做空，次日回补的，也就是允许透支交易，这样才使得万国证券在瞬间砸出巨额空单成为了可能。

4、交易所监管不到位。 当时上海证券交易所规定1个账户的最大持有量为5万只，万国证券2月23日当天的持有量远远超过了5万只的持有限额。 正是这样的监管不完善，使得过度投机成为可能，促进了投机的盛行。

5、利率市场化环境不够成熟

国债期货存在的主要原因是利率必须市场化，也就是利率必须变动。 当时利率市场化改革还没有展开，不具备利率期货要求利率市场化变动的前提条件。 从“327”国债期货风波中也可以看出，“327”国债期货这个品种最终成为了某种政策期货。 虽然大家都在政策上而不是实际市场对利率诉求的变化，但政策具有很大的不确定性——也就是说，具有很大的风险性。 事实上，国外很多国债期货都没有设置跌停板，但当时中国的情况是国债期货不是利率期货，而是政策期货，那里有很大的波动性，所以有必要在那个时候设置跌停板。

6、市场化环境不够成熟，新闻不对称现象严重。上世纪90年代前期是市场化改革的初期，新闻具有很强的不对称性。占据新闻特点的一方将成为最终取胜的一方。中经开是具有财政部背景的企业，在新闻上占据一定的特点。

(/h ) ) 7、交割制度设计不合理，现货市场容量太小，本身容易发生“多逼/(/k0/)”。 “327”国债期货品种采用的交割制度是单一券种实物交割制度，但“327”品种的实物发行量只有240亿元，交易所并未严格限制持仓量。 因为即使不发生“327”国债期货风波，也会发生另一种“多逼空”。 实现“多迫空”很容易。 国债期货的数量只要大于可以买到的现货数量就可以了。 这是因为客观地说，当时没有国债期货交易的现货容量条件。

8、法律法规环境不够健全。当时的法律法规并没有关联规定认为透支交易是违法的，这使得个别过度投机者的违法犯罪价钱大幅度地下降了。另外法律法规建设严重滞后，比如“327”风波发生之后中国证监会和财政部才颁布了《国债期货交易管理办法》，严重滞后于国债期货的快速发展。

9、交易所对异常风险的处置不充分。 从2月23日最后7分47秒的大额投资可以看出，交易所没有对每笔交易进行实时监控。 这反映出交易所的计算机系统设计不完善。 正是因为有这样的漏洞，万国证券最后7分47秒的疯狂表演才诞生了。 另外，在“327”国债期货问题发生前发生了“314”国债期货事件，但交易所没有吸取教训，没有及时核查持仓限额的执行情况，没有及时落实停牌等措施。 这种不作为是对投机的最好鼓励，从这一意义上来说，也填补了“327”风波发生的必然性。

10、每个监管部门协调不力。当时的监管格局是：财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券企业在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而每个交易组织者首要由地方政府直接监管。多头监管容易造成监管效率的低下，甚至会出现监管真空。

(四)经验教训总结

“327”国债期货风波给我们留下了深刻的教训，通过这次事情，我们可以吸取如下一点经验教训：

(/h/) 1、期货合约正式上市前必须研究现货市场的容量和流动性、现货价格的形成机制和价格波动情况。 如果市场容量不足，或者即使足够流动性也不足，则容易强制使用空。 此外，要研究价格的形成机制和价格的波动情况，我们来看看价格的形成和波动是市场价格的原因还是市场以外的因素。 例如，政府过分干预市场会导致新闻不对称，从而实现“内幕交易”，将期货变为政策期货，增强期货市场的投机性。

2、期货交易规则的设计既要保证市场容量和流动性，也要能够做到防范和控制风险。保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、熔断机制等制度都是国际期货市场上通用的风险防范制度，这些制度应该成为未来推出的期货品种的标准交易规则。

3、即使有这些制度，交易所也必须严格执行这些制度，不要给过度投机留下机会。 市场需要投机，投机不足的话，空气体会不足，流动性会大幅降低。 但是，过度投机违背了期货品种上市的初衷。

4、与具体品种关联的每个部门必需通力合作，树立联席会议制度，互通有无，做到在监管和政策上的一致。只有这样才能够在监管上做到协调一致，不留下监管的死角，使得过度投机者无法遁形。二、1997年伦敦金融期货交易所国债期货逼空事情

(一)事情的过程

1997年9月初，两个交易者通过持有ctd债券（最便宜交割债券）27%的流通份额开始了逼空活动。在1997年10月中旬，几个自营商通过远期回购交易(ftr)开始进行逼空，当其中一个自营商开始大量持有ftr头寸时，期货价钱变动十分明显。到1997年11月初，对市场参与者来讲，逼空的情况越来越明显。价钱扭曲程度从1997年10月30日的0.24%上升到了11月4日的0.70%。

1997年12月，许多顾客也开始加入到强迫空的一方。 他们持有的ftr头寸为21亿英镑，ctd债券超过50亿英镑。 在1997年12月和1998年1月的两个月里，另一组市场投资者，也就是对方也开始活跃起来。 他们在空的头上平均赌了55亿英镑。 到1998年2月底，价格偏离度从0.70%上升到1%。

1998年1月16日，英格兰银行宣布了缩小ctd债券的回购政策目标区，随后英格兰银行从1月23日起，以隔夜回购的方法，仅仅向出现交易失败或无法返还债券，或其顾客出现类似情况的金边债券做市商（gemm）补充债券库存。并且，财政部扩大了库存债券的发行，关联库存债券的融资利率也被定为0。至此，市场上的逼空结束了。价钱偏度从1998年2月高峰期的1％回落到3月初的0.20%。

(/h )/( )/k0 ) )者1998年1月的)/)/k0/)行动失败，但)/)/k0/) )者获得累计2亿3500万英镑的利润，对方损失1亿7400万英镑。

（二） 操纵机理拆析

从这个例子中，我们可以看到国债期货非常典型的强制空模型。 强制空过程是期货市场、现货市场、回购市场和长期市场联动的结果。 其实，国债期货的优势之一是其背后的实物有回购市场。 具体的分解操作机理如下所示。

首先，期货交易的规模是任何单个债券交易规模的数倍，因为此债券期货合约交易是获得超过100%最便宜可交割债券的可行途径。逼空方只要有足够量的债券期货多头，并控制少量的ctd券，就可以迫使期货卖方不得不以次优的ctd券交割，从而达到逼空的目的。

其次，向空方进行了大量交割日ctd券的长期回购交易( ftr )，在期货交易前获得了ctd券的暂时控制。 另外，通过回购交易，空方将不承担利率风险，大量持有ctd券。 实际移交只发生在未来几周或几个月后，因为政府监管机构看不到这些ftr交易。 此外，ftr交易不影响一个交易者基于长期的首付风险限制。 因为这样也可以逃避证券公司的内部审查。

cbot和liffe对于转换因子的计算做法基本相同，假定期货合约标的债券的收益率曲线是水平的(即收益率始终等于标的债券的票面利率)，将每只债券的剩余现金流贴现计算得到各个债券的转换因子。然而，实际上即期收益率水平与期货合约的标的债券利率不太容易始终保持一致，同时收益率曲线的斜率一般不等于0，所以转换因子不能使一篮子可交割券的交割价值完全相等。此时，期货卖方会理性地选择一个使他的交割好处最大的券，即最便宜可交割券ctd。由此，期货的买卖双方形成了好处的对立，关键因素即在于ctd券在期货到期日时的价钱。价钱越低对于期货的卖方越有利，价钱越高对于期货的买方越有利。当期货的买方通过控制或垄断ctd券的供给而达到抬高ctd券价钱的目的时，国债期货卖方即被逼空了。

(三)国债期货强制空问题

的情景拆析

(/h ) )根据上述例子的情况对国债期货的(/k0 ) )问题进行情景分析，期货、现货、回购、期货四大市场投资者是如何操作的，以及这些操作如何影响ctd的价格(// k0 )

（四） 结论和建议

国债期货的强制空问题由国债期货的交割优势决定。 但是，国债期货的强制空事件并不是不能监视和管理。 以下，从商品设计、监管手段和综合管理等几个角度对国债期货的强制空管理提出建议。

1、设计合理的商品。在设计商品时，国债期货的票面利率是非常重要的。票面利率越接近市场的真实利率，转换因子就越能发挥平衡各券交割价值的作用。但是，市场利率在不断改变，而期货的票面利率不宜经常发生变动，那么在设计商品票面利率时，不仅要考虑当前的市场利率，还要考虑在一段时间内市场利率的波动，以使票面利率在一段时间内可以比较准确地计算转换因子。当市场利率发生较大变化，并严重影响了期货买卖双方的交割好处时，应该考虑调整期货的票面利率。

(/h/) 2、有较好的监管手段和紧急解决措施。 对于国债期货的强制空问题，交易所或监管部门可以使用比较的做法。 例如: (1)监测移交前的未平仓合约量。 如果交割前的未平仓合约量超过ctd券的发行量，期货卖出将不得不在交割当天凭下一张ctd券交割，届时很可能存在勒索空。 )2)交接月限仓。 在上述伦敦期货交易所期货强制空事件的例子中，强制空方和强制空方在不断积攒力量的同时，双方都在通过长期回购争夺ctd券的情况下，强制空 因此，有必要限制交割月整体的期货合约量。 )3)增加交接地点的选择，增加一篮子可交接券的数量。 由于ctd券的供给受到抑制是空方逼迫期货卖方交割高价ctd券或违约的手段，因此如果能扩大ctd券的种类，使空方无法控制ctd券，则/ [// ] )5)介入市场，延长交割期限。 交易所延长交割期，可以增加空方大量持有ctd券的价格，必须放弃空。

3、市场的综合管理。国债期货的逼空涉及到了三个市场，期货市场、现货市场和回购市场，所以在监管过程中并且考虑到三个市场的情况是非常必要的。比如，在规定一篮子可交割券时要考虑到现货市场上交投不活跃的券或被长时间垄断的券都不宜于成为可交割券；回购市场的违约惩罚也是需要管理者考虑的，因为如果回购市场的违约惩罚小于ctd券的价钱，而期货市场的违约惩罚大于ctd券的价钱，那么期货空方将无法在回购市场上得到ctd券。所以回购和期货违约惩罚不同会变相激励逼空方的行为。 总之，国债期货逼空是涉及多家市场、在一段时间内持续、对期货市场秩序及期货价钱产生不良影响的事情，它需要期货交易所及监管层给予越来越多的关注并采用相应的做法来监管。三、2004年花旗银行mts系统操纵事情

(一)回顾事情

2004年8月2日，花旗集团债券交易员在欧洲金融衍生产品期货期权交易所（eurex），通过mts （eurobonds mobile telesystems）电子交易系统，在不到两分钟的时间里卖出了110亿欧元（合135亿美元）欧洲政府债券，结果半小时后在一个大幅降低的价位回购了40亿欧元债券。此后，银行的声誉一直处于压力之下。花旗通过上述交易获利996万英镑。这一交易打乱了其他银行的阵脚，这些银行承受了大致相等的亏损，因为它们必需以受限制的价钱挂出买单或卖单，以确保欧洲政府债券市场的流动性。英国金融服务局（fsa）就此违规行为正式立案调查。 交易过后，花旗集团ceo chuck prince评论此项交易为“愚蠢透顶”。

2005年6月28日，由于进行欧洲债券交易的方法备受争议，花旗集团被英国金融服务管理局( u.k. financial services authority，fsa )罚款2500万美元 据英国当局称，花旗集团被罚款1390万英镑(约2530万美元)的原因是，它没有体现投资银行在业务过程中所需的技能、观察和谨慎，没有有效管理业务。 花旗集团在声明中表示对这次交易感到愧疚，但指出这家企业不存在违反市场规范的行为。 花旗集团在法国市场也进行了同样的交易，但没有被幸运地惩罚。 因为法国当局认为花旗集团的方法没有违反当时的法律。 但是，花旗集团因为这件事失去了欧洲国债业务。 今年以来，这家企业的欧元债券管理工作已经下降到第十位。

（二） 操纵机理拆析

mts电子商务系统是欧洲各国政府为了提高债券的交易性而开发的交易系统，为了确保欧洲国债市场的流动性，55个市场相关人员在有限的交易差额范围内每天至少进行5个小时的实时双边报价(包括数量) 在实际操作中，银行可以在一次交易中买卖5个或10个不同的债券。 花旗通过拉动mts这一特殊规则牟取暴利，使用集团内国债交易部设计的特殊计算机系统，卖出了200多种债券。 不到两分钟就卖出了110亿欧元(合135亿美元)的欧洲国债，之后低价回购了40亿欧元的债券。 这个方法实际上并不违法，但同行的竞争对手抱怨说这个方法完全不符合领域的不成文律。 也就是说，不能滥用自己的市场特征来操纵市场价格。 这笔交易打乱了其他银行的阵势，使这些银行遭受了几乎同等的损失。 因为为了确保欧洲国债市场的流动性，必须以有限的价格提交购买或销售发票。 毕竟花旗集团的利润必然是其他人的损失，荷兰银行、德意志银行、巴克莱资本、摩根大通、UBS等大型交易银行，分别损失了约100万至200万欧元。

（三） 事情根源探究

mts事件的根源是交易管制的不完善和各国监管机构之间的合作不足。 mts在此次交易后，对市场流动性施加了更严格的限制，这直接导致了欧洲政府融资价格的上涨。 欧洲政府对此火了起来，自欧元6年前问世以来，欧洲各国政府在降低贷款价格方面取得了巨大进展。 交易发生后，花旗集团欧元区国债承销业务也陷入困境。 2004年下半年，这家全球最大的金融机构联合出售的欧元区国债金额仅为1亿美元，占市场的0.9%，下跌至第14位。 花旗集团面临着新的声誉考验。 “我们可以利用现有的制度获得巨大的利益。 ”——花旗集团曾经在题为“挑战欧洲期货交易所期货主导地位”的内部备忘录文件中表示。 根据《金融时报》2005年1月31日的信息，内部备忘录详细证明，在2004年8月花旗集团即将在欧元区国债市场进行巨额交易之前，该交易战略将引发欧元区国债市场波动，并从中获利丰厚 根据该日期为2004年7月20日的文件记录，花旗表示:“可以改变目前的欧洲国债市场，由美国国债市场等少数投资银行管理，在欧洲建立透明度低的债市。 期待时间一长，这个市场会淘汰小交易商吧。” 花旗集团发言人表示，由于该备忘录是监管机构调查的对象，企业不仅认为该备忘录充斥着不恰当、不切实际的言论，也无法发表其他评论。 但是，批准上述交易的管理者和花旗集团本身没有看到这份文件，这份文件也没有表达有关管理者和企业的意见。

（四） 处理途径及经验总结

城市mts事件为英国金融服务管理局和其他欧洲监管机构提出了全球金融监管联合执法活动的难题。 金融事件造成的影响涉及多个地区时，应该执行哪些地区的法律条例进行管制？ 在本例中，55个受影响的mts做市商来自不同的欧洲国家。 那么，是花旗银行债券交易所所在的伦敦英国金融服务管理局应该追究这件事，还是德国bafin和意大利consob等有受损市场业者的地区监管机构应该追究？ 另外，如果花旗银行在某个地区的判决有利，是否可以根据该地区的判决要求更宽松的待遇？ 花旗银行emea地区总顾问bj gans认为，在解决这种涉及多个不同地区的问题时，各监管机构应该积极合作，争取达成共识，以一个标准来判断结果。 首先需要加强的是各机构之间的信息表达。 目前的iosco和cesr论坛是各执法机构增进交流的一个平台，但两者都是非正式、非正式的论坛，citigroup这样的被监管者也没有积极参加论坛的讨论。 重要的是要固定标准化、正式化的信息表达渠道，让市场参与者和监管机构参与透明、公开的讨论。 这是一项需要多方面协调的工作。 各方之间的备忘录可以有一个良好的开始。 其次，有必要进一步加强监管机构之间的合作。 欧盟有将各国监管机构的文件汇总合并的方案，但从目前的经验来看，该方案并未奏效。 文件整合不仅仅是昂贵的工程，很多人陷入了各执一词的困境。 针对mts的案件调查，各监管机构采用了由fsa指导的linklaters报告书进行了合作。 这被认为是增进监管机构合作的良好开端。 再次，未能就判决结果达成一致，这成为了关于mts的事情应该反省的地方。 虽然多方面的信息表达比以前有了很大的进步，但最终各方面的判决结果不同。 在全球化和金融市场一体化的趋势下，监管机构为了达到大多数人认可的公平结果，必须加倍努力相互理解和尊敬。

花旗银行mts事情为我们带来了两个启示，一是交易系统管理条例的不完整，会导致个别企业利用漏洞钻空子；二是在金融市场开放的环境中，怎么协调各国监管部门之间的从业，对同一事情在不同地区造成不同影响的判决达成多方的共识，需要正式的信息表达和积极的合作。四、1996年fenchurch企业操纵美国国债票据事情

(一)回顾事情

1993年6月，fenchurch企业承诺对在cbot交易的10年期美国国债票据期货的多头进行交割。在交割期的最后四天内及6月合约的最后一天，fenchurch有意收集并持有了大量的6月合约的最便宜国债票据。6月合约的条款允许以一定量的最便宜国债票据进行交割，但是期货合约的价钱必需集中于最便宜国债票据交易到期前的现货市场价值。在票据供不应求的这段时期，fenchurch通过在回购市场上的一系列交易活动增加了它对最便宜国债票据的持仓。fenchurch企业通过增加持仓及从市场里撤出票据使最便宜票据的供应更加紧张。因为此，期货合约的空方不能拿出足够的票据，只能用贵的有价证券进行交割。1996年7月10日，因其操纵市场及逼仓的行为，cftc 宣布已经通过一项对芝加哥的fenchurch capital management企业提起行政性起诉的裁定。并且，cftc接受fenchurch提出的支付600000美元作为民事罚款及采取补救性措施的调解请求。

(2)问题解决和相关建议

cftc最终认定fenchurch企业通过对最便宜的债券进行逼仓达到了操纵期货价钱的目的，随后fenchurch企业被控操纵其在芝加哥期货交易所（cbot）持有的美国国债期货合约，违反了《商品交易所法》。

cftc除罚款外，还要求汾楚停止一切违反《商品交易所法》第6条( c )项和第9条) a )项)2)项的行为。 如果在合同的最后一个交易日，汾河持仓部位达到5000手以上，cftc将要求汾河向经济分解部提出更详细的报告。 也就是说，需要报告的是，从汾河从事证券期货合约到国债证券期货合约交割月的最后交割日，汾河在所有市场每天都有持有

最后，fenchurch支付了600000美元民事罚款，将其用于对证券交易委员会（sec）提交的指控进行调解。这次事情中，fenchurch企业通过大量购买最便宜国债票据，影响了最便宜票据的供求，最后使得期货合约的空方不能拿出足够的票据，只能用贵的有价证券进行交割, 从而形成了操纵市场及逼仓的行为。我们建议可以就此在以下几个方面进行改进：

1、完全合同的设计。 完善的合同包括合同标的、合同价格、最小浮动价格、每日限价、合同月、交易时间、最后交易日、交割方法、保证金等副本，这些构成要件有机结合，为现货和相关衍生品市场的价格发现和风险规避提供了良好的管理工具， 通过这个例子，我们发现，尽管美国国债期货以虚拟债券为目标物，通过转换因子可以转让很多国债，但汾信企业通过操纵可转让的最低价国债票据，迫使空方以高价有价证券进行交割 这也是因为期货合约标的物的市场首付、流动性等要求相当高，期货合约设计者在交割条款方面更仔细地考虑选择交割替代品

2、实施大额申报制度。fenchurch有意收集并持有了大量的6 月合约的最便宜国债票据来影响市场价钱，应该切实地实行大额申报制度，对于fenchurch企业交易的每笔大宗交易，比如其交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方的姓名或名称等及时披露，将大额交易的情况透明化、公开化，使得市场有足够的时间做出相应的解决来消化fenchurch企业的大量购买最便宜国债的行为，防止其达到操作市场的目的。

3、实施期前监督管理。 为了便于监管，监管者必须在合同期满前了解现货价格与衍生品价格的关系、可交付商品的数量及其全部权利、大宗交易者持有的首付、以及未平仓总首付、可交付商品的数量的关系； 监管者认为大口径黄金或集中交易可能影响市场时，为了了解投资者持有首付的目的，需要进一步分解，在确认有问题时，必须进一步深入调查是否存在操作或内幕交易的事实。

4、使用紧急解决措施。如美国期货法规定，一旦cftc有理由相信确实存在价钱操纵或市场垄断，可以宣布紧急状况并采取行动以维持或恢复期货市场的交易或结算交割的秩序：如果发生这种紧急状况，须立即采取措施的，在获得cftc三分之二赞成票的情况下，即可对该紧急情况实施临时性规章。

5、跨市场新闻共享与联合监管。 通过汾河事件，认识到市场间新闻共享与联合监管可以比较有效地抑制市场操纵行为。 各交易所之间要建立新闻交流系统，不仅要随时跟踪整个金融市场的交易和资金情况，一个市场出现异常时，其他市场要提高暂停或警惕，避免发生市场间的操纵，要积极合作，保持金融市场的稳健性 实际上，关于汾楚河事件的调查也显示出了cftc、sec、cbot和联邦储备银行纽约共同努力的结果。

五、2004年台湾公债期货市场风险事情

(一)回顾事情

在中国台湾地区公债期货市场快速发展的过程中，也出现过类似内地市场“327”国债风波的情形，在2004年5月3日这一天，六月公债期约仅剩约六周到期，某交易商连续买盘，接连3天，推升公债期货价钱。3天内6月公债期货合约价钱就上涨了0.8元以上。当时一点认为美联储可能于6月底加息的交易商和一点看好美国就业数据的交易商担忧价钱上扬过快会带来最便宜可交割券数量的下降，因为此引起了轧空的恐惧，做空交易商纷纷止损出场，持仓量当天骤减140手，占市场持仓量的21%。而5月6日因现货殖利率大涨，公债期货价钱回跌，但多个交易商却因止损超过风控额度而无法再进场交易。虽然市场随后恢复了经济走势主导的走势，但市场信心受到打击，成交量和持仓量在随后几天一路下挫。

(二)操作机制的分解

台湾的现货十年债殖利率（bond yield）在4月呈现盘整格局，而对应的公债期货价钱在4月底触及了相对的价钱低点。该交易商认为公债期货价钱过低，于是在5月3日以114.795的价位占了大部分买盘，并以市价单方法吸收卖盘，5月4日在114.995价位再次占了大部分买盘，再以市价单方法向上成交卖盘。5月5日继续同样操作。仅用两天就使六月期货合约价钱逼近115.5 元，三日内价钱就上扬了0.8元以上。期货价钱的过快上扬引起了市场的担忧，导致交易空头担忧缺少最便宜可交割债以供交割而开始入场平仓后做多，而此时该交易商已经获利抽身。

(三)探究事情的根源

该交易商得以操纵市场，推升期货价钱引起市场恐慌，究其原因，与台湾公债期货市场当时的快速发展状况和制度设计有很大关系。

1、原因之一是台湾公债期货市场交易量小，流动性不足。 2004年1月至7月台湾十年期国债交易量日均308手，不到同期衍生品总交易量的0.012%。 而且，5月3日至5月5日三天的交易量共计939手。 根据台湾公债期货合约价值估算，吸收每天买入的所有盘中所需资金按保额估算，约为新台币6000万元(约1500万元或美元180万元左右)。 可以用这个规模的资金量来操作市场价格。

2、第二个原因在于可供交割的债券流通量较少，市场的空方担忧缺少最便宜可交割债券。依照台湾期货交易所的规定，可供交割的债券为“到期日距交割日在七年以上十一年以下，一年付息一次，到期一次还本之中华民国政府中央登录公债”。根据期交所的转换因子表，可交割债券的期数14期以上，总发行量高达5000亿元以上，交割数量可谓充足。但是跟国际债券市场一样，台湾的债券长时间持有机构都是银行、邮政储汇局等大型机构。债券发行量虽高，市场流通量却少，可交割债券之买卖不易。2004年7月公债持有者结构 在市场利率走低的情况下，最便宜可交割券 （cheapest to deliver, ctd）往往是1995-1998年间发行的债券，这些债券由于发行较早，多半被上述机构所持有，且没有流动性。并且，经过转换因子调整后，ctd 与其他可交割债券的交割质量差异仍大，正常情况下，期货卖方只会以ctd 进行交割。在冷门券交易欠活络的情况下，ctd 的交易更容易因在外流通筹码少，空手的期货卖方相对处于不利的地位，公债期货市场被操控的可能性更高。

(/h/) 3、原因3、现金交付方法和实物交付方法有很大不同，交易商不愿意使用现金交付。 台湾公债期货在设计之初规定了无法以实物交割时可以以现金交割的制度。 公债到期时，同一公债期货合约有两个结算价。 一个用于实物交接，另一个用于现金交接。 但是，为了避免投机性交易以现金结算代替实物交割，现金结算时必须按照预期在现金结算价格上加3%的金额，作为不能现货的罚款。 现金结算价格根据现货市场成交量前三的债券收益率取加权平均，将求得的值换算为公债期货标的债券价格，再加3%计算得出。 根据当时现货市场主力债券价格计算，再加3%求现金结算价，发现公债期货的现货结算价和现金结算价相差甚远，超过了一天的涨跌限制。 这样，本来是为了抑制投机而设计的制度，台湾公债期货交易时的期权也被废除了。 面对交割时，现金结算损失惨重，因此实际上交易商不会使用现金结算的方法，而只有实物交割。 由于当时台湾市场的借贷制度还不发达，加上前面提到的ctd债券流动性不足，空方面很容易面临强制仓位的风险。 另外，如果市场ctd没有流动性，卖方担心到期时没有适当的ctd交割会受到高额处罚，降低进行交易的意愿，进一步降低市场流动性。

（四） 处理途径或方案

台湾期货轧制空事不过是台湾期货市场快速发展过程中的一个插曲，事情背后隐藏着制度设计上的漏洞和缺陷，这是真正影响期货市场快速发展的因素。

客观地说，台湾债券期货交易制度的规划十分严谨与完整，但市场投资人与投资机构对期货的参与度却没有预期的高。公债交易量在期货交易开始10个月后，大幅萎缩。所以后来台湾期货交易所开始进行改善，分别从商品规格、市场配套以及法规上进行改革。

在商品规格上，债券期货的ctd大部分是几年前发行的债券，由于市场上几乎没有流动性，为了使ctd成为市场比较新的发行债券，台湾将可交割券从原来的到期日变更为7年以上11年以下的任意到期公债，成为发行时的到期公债。 其次，与市场利率正在下降的现实相比，降低目标虚拟债券的票面利率，从原来的5%降至3%。 通过市场配套机制，改进了原有的现金交易制度。 根据交易所原有规定，不能实物支付的，应当按期望订购的现金结算价格加3%的金额，作为不能实物支付的处罚金。 期交所特别向下调整了现金结算价格的附加比例，从3%下调至1%，刺激了交易欲望。

（五） 经验教训总结

虽然台湾期货交易所对商品规格、市场机制进行了相应的调整。 同时客观地说，其调整措施都是对比市场运行中的弊端而采取的。 但是，台湾公债期货市场的成交持续低迷，市场的运营与愿望相悖。 在我们看来，流动性不足、成交不旺是引起这一切现象的原因。 台湾期货交易所的措施是对症下药，但我认为他们的措施还有两点不足。

一是举措治标不治本。没有一个活跃的市场，再如何对路的措施也是作用有限。

(/h/)二是配套措施没有跟上，其处理方案一点也没有触及市场上存在的弊端。 台湾公债期货市场有影响这种投资活跃性的因素，但台湾期货交易所没有进行相应的调整。

（一）过高的交易价钱。公债期货开放之初，对比每一笔交易，必需征收交易税与手续费。交易税的价钱为每一口（500万面额）12.5元台币，而手续费的收取依交易者的类型而定，如果是避险交易，则为每口375元，但非期货自营商的手续费则要4000元，报价买卖价钱也要4000元，高昂的报价价钱与交易价钱既使得通常投资者望而却步，又会使得期货交易者的利得缩水，这便更进一步制约了债券期货的交易。

(/h ) )二)用现货制造(/k0 ) )的机制无效。 通过买入型回购制作空债券的交易者很少，当初设计的出借交易也没有像期待的那样发挥作用。 这是因为在做多个期货的时候现货价格被操纵，空放期货的时候万一到期不套利，就不一定有可交割券，影响投资者的交易意愿。

（三）是套利效果不好。前述的问题会导致期货价钱与现货价钱不具关联性，同时公债期货与现货的交易量比例过低，无法实现公债期货的避险功能。除了避险者因为可交割券因素无从交易避险以外，连套利者也不能正确发觉套利机会，或是看到套利机会却往往不具可操作性，这样，市场最后一个流动性的供给者的参与意愿也被阻止了。

其实归因起来，台湾公债期货市场的流动性不足是这一问题的症结所在。理论上严谨完整的制度在市场快速发展之初就压抑了投资者的参与热情，阻碍了市场的成长和快速发展。我们相信市场本身的调节能力。在一个有深度且有广度的活跃交易的市场，上述的多个问题并不存在。而市场的价钱也不是那么容易被操控。同时，活跃快速发展的公债期货市场，必然能促进债券现货市场，乃至整个金融市场的健康有序快速发展。从台湾期货市场快速发展的经验看来，我们更鼓励促进市场活跃而不是一个限制市场交易的措施出台。让市场先快速发展应该是制定制度的出发点。