“中美债券的五大差异”

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作为大家都知道的中国“准地方政府债”——城投债，在全球金融危机后经历了两轮高速增长。目前，城投债已经成为机构投资者最抢手的

作为大家都知道的中国“准地方政府债”——城投债，在全球金融危机后经历了两轮高速增长。目前，城投债已经成为机构投资者最抢手的债券品种。但是，伴随城投债发行规模的迅速扩张，人们对其风险的关注也与日俱增。而且，城投债是银行理财产品重要的投资对象，它的安全性影响到中国影子银行乃至银行体系的安全性。

美国市政债券是美国地方政府(州、市、县)及其代理机构发行的地方政府债务。 迄今为止，美国已经形成了世界上规模最大、监管比较完整的市政债市。 在融资功能和信贷来源等方面，美国的市政债务和中国的城市投资债务高度相似。 两者都是为地方政府基础设施和公共事业建设融资，都由政府信用背书。 但是，两者也有很多不同。 将两者进行比较研究，可以得出许多有益的结论。

首先，从发行规模比较来看，中美两国地方政府债券在所有债券市场的占比十分接近，证明与国内其它债券工具相比，中国城投债的快速发展速度相当快，其市场占有率已经达到金融最发达国家的水平。城投债在规模上与美国市政债的差距，首要反映出中国债券市场整体快速发展不足，规模太小。从这一些上来看，中国城投债未来的快速发展，应是跟随中国债券市场整体快速发展的节奏，而不是一个作为明星债券的单兵突进。

其次，美国市政债务的发行期为1年至30年或以上，以长期( 10年以上)债券为主。 根据sifma的数据，年12月美国市政债务平均到期期为16.5年。 中国城投债，最短期限为5年，最长可达20年。 但是，中国城市债务短期化的趋势很明显。 据基于wind数据的统计，年末，我国城市债务平均到期期为5.7年，仅为美国市政债务平均到期期的35%。

第三，中国城投债和美国市政债的投资者构成表现出很大差别。城投债的最大持有者是商业银行和基金，二者持有比例分别达到31.0%和24.8%，几乎没有个体投资者购买城投债。与此形成鲜明针对的是，美国市政债最大的持有者是个体，占47.1%，其次是共同基金和保险企业，银行持有比例仅为10.3%。之所以个体成为美国市政债的最大投资者，其原因在于美国从联邦政府到地方政府都对市政债的投资收益采取免税政策，这对大量美国富人和中产阶段产生了极大吸引力。中国的城投债并不存在类似的投资收益免税政策，所以对个体的吸引力不大。

目前，中国中央政府正在加强对地方政府债务风险的监控，商业银行正在缩小对地方融资平台的融资规模，与此不同，银行成为城市债务的最大所有者。 换言之，银行用城投债代替贷款，继续为地方政府融资。 从整体上看，这种融资模式的转变在一定程度上降低了银行风险。 因为城市债务背后的政府信用毕竟高于贷款背后的商业信用。 值得注意的是，外资银行持有城镇投债的比例极低，为1.0%。 这被外资银行认为低估了中国地方政府的偿债能力和信用。

第四，从偿债机制方面看，中国的城投债，作为一种公司债，严格来说，其还款来源是城投企业未来的运营收益。有些城投债拥有土地抵押担保，或者第三方担保，这些担保都能成为还款来源。由于存在政府的隐性担保，实际上城投债最坚实的偿债机制是政府的财政收入——这在中国是大家都知道的。正是在这个意义上，城投债成为一种准地方政府债。

美国市政债券分为常规责任债务和收益债务两类。 通常，责任债务没有实质性的资产担保，一般也不对应具体项目，它们完全由美国地方政府的信用和征税权保证，以地方政府的财政收入作为偿还源。 收益债务是比较具体项目发行的市政债务，类似于中国的城市投资债务，需要以项目的预期收益作为偿还源。 因为这笔收益债的风险高于正常的责任债。

由于美国通常责任债的还款来源被确定设定为地方政府的财政收入，因为此只要地方政府有足够的财政实力，它可以脱离项目而发债，这是美国通常责任债相比于中国城投债的最大特点。

最后，违约率的差异可能是美国市政债务和中国城市投债之间最重要的差异。

根据纽联储的统计，从1970年到年，美国市政债违约数量高达2521例，而从1986年到年，就有2366例违约，即从上世纪80年代中期以后，美国市政债违约范例明显增多。美国市政债是公认的安全性资产，其安全性程度仅次于美国国债，但就是这样的“安全资产”，依然会有年均91例的违约事情发生。金融市场总是有风险的，安全资产仅仅是违约率较低的资产，而不是一个零违约率的资产。而中国城投债市场到目前为止尚未出现一例实质性违约。(ccstock)

（作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任）