““报价驱动”模式是债市快速发展内在诉求”

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国内外的经验表明，使用报价驱动的场外市场在债券市场居于主导地位，这是由债券本身特征所决策的，符合债券市场快速发展的通常规律。

国内外的经验表明，使用报价驱动的场外市场在债券市场居于主导地位，这是由债券本身特征所决策的，符合债券市场快速发展的通常规律。我国债券市场从20世纪80年代开始起步，1997年全国银行间债券市场设立并在之后获得高速发展，逐步形成了以场外市场（银行间债券市场）为主体、场内市场（交易所市场）和场外市场并存、分工合作的债券市场格局。并且，随着债券发行管理的不断市场化、债券品种渐趋丰富，银行间债券市场的交易主体日益多样，交易日趋活跃，成交规模快速扩大，交易模式逐渐完整，其在金融市场的重要位置及对实体经济的支持作用也不断凸显。

从证券交易的结构来看，有报价驱动交易和集中竞价交易两种模式。 目前，我国银行间债市的债券交易以询价方法为主，主要是同业拆借中心的电子交易体系最终成交。 银行间市场覆盖了我国各种机构投资者，因此使用了适合债券大宗交易的场外询价交易方法，从而实现了持续的高速发展。 为了进一步提高债券交易的活跃性和流动性，2001年银行间市场引入市场交易制度，债券交易商有义务连续报告债券买卖双边价格，并根据其报价准备接受其他投资者的买卖要求。

非标准化、个性化明显的债券产品特征，更适合以询价方法交易。债券与股票不同，股票是一种全部权，全部权是同值的，可以将其标准化，然后细分为股，按股进行零售交易。债券产品结构差异明显，产品要素不太容易固定。债券特有的期限、偿还承诺和准货币、利息支付等票面属性使得债券种类多样，标准化程度远低于股票。在交易方法上，只有标准化的产品，比如股票、期货等才更方便按照价钱优先、时间优先的大体上挂牌竞价交易。债券产品难以标准化，交易诉求多样性，因而更适合以询价方法交易。比如通过投资者之间一对一谈判、商量或者通过做市商、经纪商询价来达成交易。

债券交易为大宗、微利、低频交易。 债券是以票面记载的利率为收益的固定收益债券，由于其固定收益，市场交易价格不得大幅波动。 在场外交易市场，通过报价驱动机制，大宗交易不会带来债券价格的大幅波动。

此外，债券的投资者通常是机构投资者，机构投资者一般买进或卖出的数量都很大，由此要求交易价钱很小，享受批量买卖的利益。报价驱动和指令驱动制度在解决大额交易方面的能力完全不同。报价驱动下，投资者可根据对方报价或者做市商报价立即进行交易，而不用等待指令匹配，交易可以迅速且容易达成。在指令驱动下，大额指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常需要等待很长期，甚至没有匹配盘。对于场外市场来说，由于其基本是机构投资者参与，以大额交易为主，因为此使用报价驱动就成为场外市场首要的交易制度，是维持市场流动性、促成市场价钱发现和稳定的重要基础性制度。

债券交易对投资者的专业化要求很高。 非标准、个性化产品的债券产品设计比较多、复杂，需要识别、拆解非常强的专业能力，要求其投资者是有风险识别和承担能力的机构投资者。 另外，在债券交易中，投资者需要准确把握宏观经济方向，同时充分利用收益率、长期、凸性等期限和价格指标，从低频、微小的价格波动中捕捉交易机会，其专业化程度低于外汇交易，但远远高于股票交易。 这些优势要求以债市参与主体为机构投资者，特别是以一级交易商为主的金融机构，这些机构专业性强，相互了解，注册体系直接参与交易，对交易的灵活性、自主性、便利性、专业性要求较高

债券产品的本身优势、投资者群体特征等内在因素决策了场外报价驱动在债券市场交易中更具特点，并且从各国债券市场快速发展的实践来看，目前场外债券市场是债券市场的最首要组成部分，债券交易首要由机构投资者使用报价驱动模式。近年来，随着新闻技术的宣传、债券市场的高速发展，以及监管层对债券市场交易透明度要求的提高，电子交易系统开始兴起。场外市场的以前传下来询价和做市商报价流程已实现了电子化，效率得到极大提高，市场交易将更多地向电子交易平台集中。□中国银行间市场交易商协会