“从理论视角看债券发行定价机制”

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最近一个时期，我国非金融公司债券的发行定价方法受到了市场的广泛关注，特别是进入5月份以后，公司债发行方法的转变尤其引人瞩

最近一个时期，我国非金融公司债券的发行定价方法受到了市场的广泛关注，特别是进入5月份以后，公司债发行方法的转变尤其引人瞩目。整个5月份上市的19只公司债所有采取了“簿记建档”的发行方法，这预示着公司债发行将逐步从以协议定价方法为主转向更加市场化的发行方法。对于我国的金融市场快速发展来说，这无疑是一种巨大的进步。

证券的发行方法基本上分为协议定价和竞争性定价两种方法。 竞争性报价方法分为公开招标和簿记建设两种。 一般来说，公开招标方法适用于国债、金融债券、少数高信用等级公司的大规模债券发行，簿记建设方法适用于许多非金融公司的债券发行。

从一级市场折价、发行效率和公正性等立场来看，簿记建档方法更适合于多数非金融公司债券的发行。对于多数发行主体来说，由于新闻不对称问题的存在，不论采取公开招标还是采取簿记建档方法发行，理论上都是可能出现折价的，只不过两种折价的经济含义有所不同。

公开招标中的“胜者诅咒”:在新闻不对称的条件下，公开招标中的一级市场折扣由“胜者诅咒”现象引发。 由于参与公开招标的投资者既包括新闻收集能力强的投资者(如大型机构投资者)，也包括新闻收集能力差的投资者(如中小投资者)，具有新闻特点的投资者只有价格被准确评估或低估的证券 这就是所谓的“胜者诅咒”现象。 在动态博弈中，中小投资者意识到了这个问题，最终选择远离发行市场，形成大机构投资者对中小投资者的挤出。 为了应对这个问题，证券的发行价格对其公允价值需要一定的折扣，必须让参与者得到一定的利益。

簿记建档中的新闻补偿费用：在簿记建档方法下，债券的一级市场折价则首要是对投资者提供报价新闻的一种补偿。在簿记建档过程中，簿记管理人首先会对研究能力较强的机构投资者进行路演。为了保证这些投资者的报价新闻有助于证券的准明确价，发行人和簿记管理人需要给予投资者一定的折价作为提供新闻的补偿费用。这种补偿的最终目标是激励投资者在路演中表达关于证券价值的真实评估。因为此，一定程度的折价是为不使证券定价出现系统性偏误而付出的价钱。

从 折价的角度看，国债、金融债务通过公开招标发行更为合理。 这是因为政府和大型金融机构等发行主体有更对称的新闻，发行者不需要承担簿记制作过程中的新闻补偿费用。

分散流动性风险与保证定价公正性也是多数非金融公司选择簿记建档方法发行债券的重要原因。由于国债、金融债以及一点大型非金融公司的债券拥有很好的二级市场流动性，因为此，参与公开招标的中小投资者也能承受相应的流动性风险。但多数非金融公司的债券在上市初期却不太容易保证不出现意外的流动性不足现象，因而其一级市场的投资者通常只能是实力较为雄厚的机构投资者。正是因为机构投资者承担了流动性风险，所以对于多数非金融公司来说，簿记建档方法的发行成功率更高。

另外，对于发行规模只有几亿至几十亿的债券来说，簿记阶段的定价可能比公开投标更公平。 公开招标方法中，投资者出价离散性高，发行规模极大，同时只有在众多投资者参与的条件下才能形成稳定的诉求曲线。 如果债券发行规模达不到一定标准，一两个机构的认购量可能会超过发行量，价格的公正性很难保证。

总之，从理论视角来看，公开招标和簿记建档作为市场化的债券发行定价方法，分别具有各自的适用范围。簿记建档方法在我国非金融公司债券发行中的应用前景仍然十分广泛。当然，机制本身并非万能的。在任何机制的运行中，我们都不应该忽视可能由人为因素而引起的问题。本质上讲，债券一级市场折价现象的根源在于新闻不对称问题。因为此，我们要从根本上缓解折价问题，关键是要继续强调发债公司的充分新闻披露、继续努力提高市场的透明度。