“机构看空做多 低评级债“想说放手不容易””

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尽管多数机构众口一词地不断提示低评级债的风险，但整个上半年，此类债券依然是收益率下行最为明显的品种。低评级债的收益特点让

尽管多数机构众口一词地不断提示低评级债的风险，但整个上半年，此类债券依然是收益率下行最为明显的品种。低评级债的收益特点让机构难以割舍，而“零违约”现状与资金面相对宽松，更刺激着机构增加杠杆、放大收益的“胃口”。市场人士表示，在经济增长疲软、资金价钱抬高背景下，低评级债投资热情也不会很快降温。不过，信用事情冲击的累积效应可能逐渐显现，且规范市场交易、限制表外信用扩张使得低评级债诉求扩容可能放缓，未来利差下行空间有限，品种间分化或将加剧，投资者应该加大个券遴选。

严重化令人担忧

负面因素有增无减

如果说 年第四季度以来的这个牛市，实现了债券产品在居民财富管理中的地位，那么期间低评级信用债务的表现，推翻了普通投资者一直以来对债券投资低收益的认识。 在这个行情中，低评级债务是最大的赢家。 但是，随着信用差距的缩小和绝对收益水平的下降，自去年年底以来，市场上警告低估值债务风险的观点明显增多。

去年底今年初，市场对于低评级债的担忧首要集中在三点上：其一，信用利差和绝对估值偏低。在年四季度后债券牛市行情中，虽然利率产品先知先觉，但信用债后来居上，尤其是部分收益率很高的中低评级债券收益率不断下行，导致信用利差持续收窄，相对估值特点逐渐减弱。其二，信用债供给压力较显着。2009年过后，公司信用债市场进入跨越式快速发展阶段，债券新增供给年年上台阶，在直接融资诉求上升、发行门槛下降和债券品种革新的推动下，去年底时市场普遍预期年信用债市场将继续保持快速扩容势头。其三，信用风险事情增多，“零违约”被打破似乎渐行渐近。年海龙、新中基和赛维短融等偿付风波，将原本被市场遗忘的信用违约风险重新摆上台面，特别是年底超日债事情的爆发，更加剧市场对未来兑付风险的担忧。

目前，这些不利因素大多没有得到改善，反而在不断恶化。 在估值方面，截至今年4、5月，信用债收益率仍在下行，银行间信用债相继创本轮牛市新低，相当数量交易所高收益公司债、企业债收益率跌至历史低位。 同期，基准债券利率整体调整，信用债信用差进一步收窄。 在供给方面，5月以后的考核政策限制了城市债券的供给，6月流动性风波导致大量债券发行滞后，短期内供给势头放缓，但相比去年同期，上半年整体债券发行规模仍远远高于去年同期，资金面逐渐平稳后，债券供给速度再次加快。 在信用风险方面，市场的担忧有增无减。 目前，经济增长动能弱，货币政策中性偏紧，信用风险累积速度大幅上升。 根据海通证券的报告，今年上半年30支债券的评级下降，比去年的总和还要多。 利差变窄与信用风险上升趋势背道而驰，备受市场关注。

除此以外，低评级债市场还有新的风险因素出现。中金企业的报告指出，一方面，关联部门整肃债市交易、限制影子银行过快扩张的举措，将降低债券市场流动性，抑制影子银行对高收益债的诉求扩张；另一方面，在央行打击金融套利、防范金融风险背景下，货币市场流动性偏宽松状态难续，高收益债的杠杆放大盈利模式压力加大。

资金的价格上涨

机构无奈做多高息债

今年以来，机构对低评级债券的担忧明显增加，应该说机构研究报告中相继出现了提示风险的观点，但具体到市场投资交易水平，又是另一个问题。 整个上半年，低估值仍是收益率下行最明显的债券品种。 在第二季度的“2、3折”中，也在4月份的债市交易肃清和6月份的流动性风波中大举抛售，但在事态平息后，低评级债务迅速暴露，成为反弹中的领头羊。

机构“看空做多”的原因何在？国金证券拆析师给出了两点理由：一是上升后的短期融资利率很高，只有中低评级债券能够比较有效覆盖资金价钱。7月以来，货币市场利率有所回落，但绝对水平仍高，市场预计未来货币市场利率中枢将比前五月水平有所抬升。目前7天回购利率在3.6%左右，利率产品持有期收益不太容易弥补资金价钱。其二，虽然信用风险逐步累积是共识，但究竟何时会发生却无从知晓，对一个事先没法评估的风险，很多人的选择可能是忽略不计数，况且真的发生信用事情，全部评级都会遭受很大冲击。

渤海银行蔡年华认为，这一现象也与低评级债务诉求主体的风险偏好特征有关。 投资高收益债务通常是证券公司资金管理、农信社等对收益水平要求较高的机构，自身风险偏好较高。 与此同时，上半年经济复苏缓慢，债市系统性风险不大，资金面相对宽松，刺激机构增加杠杆作用。

除此以外，低评级债行情高烧不退亦得益于诉求端的扩容。海通证券报告指出，一方面，利率市场化唤醒了长时间躺在银行的存款，居民理财意识提升，风险偏好也在上升，理财产品持续高增长，为高收益率债带来大量的场外诉求；另一方面，“非标产品”投资受限，高收益标的减少相应增加高收益债券产品的诉求。

综合来看，目前支撑信用债务“敲鼓”行情的首要因素有两个。 一是由于政策和利率市场化的因素，资金价格中枢在上升，为了保证利润目标，高收益债务是为数不多的投资标的。 二是国内债券“零违约”的现状导致市场风险意识不足，投资行为扭曲。 诉求扩大是中长期的趋势，但由于近期一系列政策因素的影响，短期内存在一定的不确定性。

市场人士认为，在经济增长疲软、资金价钱抬高背景下，即便低评级债相对估值特点已不再明显，投资热情也不会很快降温。未来仍可能是波段交易、杠杆投资的首要品种。不过，部分领域信用状况在持续恶化，信用事情冲击的累积效应可能逐渐显现，且规范市场交易、限制表外信用夸张使得高收益债诉求扩容可能放缓，未来低评级债收益率难有太大下行空间，且部分领域、不同评级间品种分化可能加剧，投资者应该加大对个券的遴选。